Friday, April 18, 2014
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Schuld und Wahn

NEW HAVEN – Ökonomen sprechen gern über Schwellenwerte, die Ärger machen, wenn sie überschritten werden. Meistens liegt etwas Wahrheit in dem, was sie sagen, aber die öffentliche Meinung reagiert oft übertrieben auf diese Informationen.

Nehmen wir zum Beispiel die Verschuldungsquote in Bezug auf das Bruttoinlandsprodukt, über die in Europa und den Vereinigten Staaten gerade viel debattiert wird. Im gleichen Atemzug wird dann auch gesagt, dass die Verschuldungsquote von Griechenland 153 Prozent des griechischen Bruttoinlandsprodukts entspräche und dass Griechenland zahlungsunfähig sei. Wenn man das mit den Fernsehberichten von Griechen paart, die in den Straßen demonstrieren, wie sieht das aus?

Hier in den USA sieht das aus wie ein Bild unserer Zukunft, während die Staatsverschuldung den 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts gefährlich nahe kommt. Aber vielleicht ist dieses Bild etwas zu lebendig in unserer Fantasie. Denken die Leute wirklich, dass ein Land zahlungsunfähig wird, wenn seine Verschuldung höher ist als sein Bruttoinlandsprodukt?

Das wäre ganz einfach Unsinn. Denn schließlich wird die Verschuldung in Währungseinheiten gemessen und das Bruttoinlandsprodukt in Währungseinheiten pro Zeiteinheit. Das heißt, wenn man beide ins Verhältnis setzt, erhält man eine Quote in Zeiteinheiten. Es ist nicht ungewöhnlich, für diese Einheit ein Jahr zu nehmen. Ein Jahr ist die Zeit, in der sich die Erde einmal um die Sonne dreht, was, außer für saisonabhängige Branchen wie der Landwirtschaft wirtschaftlich nicht weiter relevant ist.

Schließlich haben wir schon im Physikunterreicht in der Schule gelernt, immer besonders auf die Maßeinheiten zu achten. Wählt man die falsche Maßeinheit, hat man ein Problem.

Wenn Ökonomen die Bruttoinlandsprodukt-Quartalszahlen nicht regelmäßig auf das Jahr hochrechnen und mit vier multiplizieren würden, wäre die Verschuldungsquote Griechenlands vier mal höher als jetzt. Und wenn sie die Quartalszahlen auf ein Jahrzehnt beziehen würden anstatt auf ein Jahr, sie also mit 40 und nicht mit 4 multiplizieren würden, läge Griechenlands Schuldenquote bei 15 Prozent. Will man sich ein Bild darüber machen, ob Griechenland fähig ist, seine Schulden zu bezahlen, dann wäre diese Betrachtungsweise relevanter, weil das Land ja seine Schulden schließlich nicht in einem Jahr bezahlen muss (es sei denn, die Krise machte es unmöglich, die aktuelle Verschuldung zu refinanzieren).

Ein Teil der Staatsverschuldung Griechenlands wird übrigens den Griechen selbst geschuldet. Daher reflektiert die bloße Zahl die Verpflichtungen, die die Griechen untereinander eingegangen sind (größtenteils in Form von innerfamiliären Krediten) nur ungenügend. Die Verschuldung (einschließlich informeller Verschuldung) im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt würde zu jedem Zeitpunkt der Geschichte 100 Prozent weit übersteigen.

Wir denken meistens nicht über all diese Dinge nach, wenn wir die Schlagzeilen über die Schuldenquoten sehen. Sind wir wirklich so dumm, dass wir uns dadurch verwirren lassen? Aus persönlicher Erfahrung kann ich sagen, ja, das sind wir, denn sogar ich, als Berufsökonom, musste manchmal innehalten und mich selbst davon abhalten, genau denselben Fehler zu machen.

Ökonomen, die an rationalen Erwartungsmodellen festhalten, werden es niemals zugeben, aber viel von dem, was auf den Märkten geschieht, geschieht aus purer Dummheit – oder zumindest Unaufmerksamkeit, Fehlinformation über Grundlagen und aus einem übertriebenen Fokus auf aktuelles Tagesgeschehen.

Was tatsächlich in Griechenland passiert, ist der Ablauf eines sozialen Feedback-Mechanismus‘. Aus irgendeinem Grund haben Investoren plötzlich Angst gehabt, die griechische Verschuldung hatte ein etwas höheres Risiko eines möglichen Ausfalls. Die Nachfrage nach griechischen Anleihen sank, dadurch fiel der Preis, das heißt, der Ertrag in Bezug auf die Zinssätze stieg. Die höheren Zinssätze machten es für die Griechen schwieriger, ihre Schulden zu refinanzieren, wodurch wiederum eine Finanzkrise ausgelöst wurde, die die Regierung zwang, strenge Sparmaßnahmen einzuführen, was zu sozialen Unruhen und einem Zusammenbruch der Wirtschaft führte, die die Skepsis der Investoren über die Fähigkeit Griechenlands, seine Schulden zu bezahlen, weiter verstärkte.

Dieses Feedback hat nichts damit zu tun, dass die Verschuldungsquote im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt irgendeinen Schwellenwert überschritten hat, es sei denn, alle, die an diesem Feedback beteiligt sind, glauben an die Quote. Die Quote würde uns helfen, die Risiken von negativem Feedback zu ermitteln, da die Regierung kurzfristige Schulden schneller refinanzieren muss. Und wenn die Krise die Zinssätze in die Höhe treibt, müssen sich die Behörden früher oder später starkem Druck hinsichtlich von Sparmaßnahmen stellen.

Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben vergangenes Jahr einen Aufsatz mit dem Titel „Growth in a Time of Debt” geschrieben, dessen Analyse von 44 Ländern über einen Zeitraum von 200 Jahren weite Beachtung fand. Reinhart und Rogoff fanden heraus, dass Länder, deren Staatsverschuldung über 90 Prozent des Bruttoninlandsproduktes beträgt, eine Verlangsamung des Wachstums erleben und circa einen Prozentpunkt der jährlichen Wachstumsrate verlieren.

Da 90 Prozent sehr nah bei 100 Prozent liegen, könnte man nun fälschlicherweise annehmen, dass Ländern, die sich in einer solchen Situation befinden, schreckliche Dinge geschähen. Aber wenn man sich den Aufsatz aufmerksam durchliest, sieht man, dass die Autoren 90 Prozent der Zahlen fast willkürlich aufgenommen haben. Sie haben, ohne dies zu begründen, Verschuldungsquoten von 30 Prozent, 30 bis 60 Prozent, 60 bis 90 Prozent und über 90 Prozent gewählt. Und tatsächlich verlangsamt sich das Wachstum in allen dieser Kategorien, nur etwas mehr in der letzten.

Und dann wäre da noch das Problem der umgekehrten Kausalität. Die Verschuldungsquote im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt steigt bei Ländern, die sich in wirtschaftlichen Schwierigkeiten befinden. Wenn das auch ein Grund dafür ist, dass höhere Verschuldungsquoten niedrigerem Wirtschaftswachstum entsprechen, gibt es um so weniger Grund, zu denken, dass Länder eine höhere Quote vermeiden sollten, denn die keynesianische Theorie besagt, dass Sparmaßnahmen die Wirtschaftsleistung eher bremsen anstatt sie zu befeuern.

Das Grundproblem, das ein Großteil der Welt heute hat, ist, dass Investoren auf hohe Verschuldungsquoten übernervös reagieren, Angst vor einem magischen Schwellenwert haben und zu schnell nach Sparmaßnahmen rufen. Sie fordern von den Regierungen, Ausgaben zu kürzen, wenn die Wirtschaft noch immer verletzlich ist. Privathaushalte werden von der Angst getrieben, so dass auch sie ihre Ausgaben kürzen. Und Unternehmen nehmen keine Kredite auf, um Kapitalanlagen zu finanzieren.

Die Lektion ist einfach. Wir sollten uns weniger Sorgen über Verschuldungsquoten und Schwellenwerte machen, sondern mehr über unsere Unfähigkeit, diese Indikatoren als das zu sehen, was sie sind: künstlich und oft irrelevant.

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  1. CommentedKeven Vance

    I don't understand this at all. Yes, debt/GDP is a unit of time, so a debt ratio of 150 percent is in fact 1.5 years. But there's a natural interpretation: it would take 1.5 years for an economy to produce output sufficient to repay the entire debt. And given the limits that exist on a government's ability to appropriate output, it's easy to see why larger numbers would be bad. And the argument about how the debt ratio would be four times larger if we used quarterly GDP is just wrong. If we used quarterly data, the debt ratio example above would be six quarters, and if we used monthly data it would be 18 months. It's exactly the same.

  2. CommentedMatthew Cowan

    There are a lot of delusions about government debt and deficits, including a popularly held delusion that the debt/GDP ratio is not extremely important.

    We need only look at our own history and the experiences of other countries to prove that it is important. In the US, we experienced an excellent economy for the latter half of the 1990's following congressional bills passed to reform spending and balance budgets.

    Conversely, in the US we have experienced an anemic recovery over the past 3 years despite record high levels of spending and deficits. Keynesian theory would dictate that our economy should have taken off given the level of deficit spending we've engaged in with 4 consecutive $1 trillion+ deficits, yet unemployment remains at historically high levels and real GDP growth is well below historical trends.

    In other countries, the same story proves accurate. The Northern European countries fared very well, comparatively, during the most recent global slowdown when compared to countries that engaged in deficit spending and increased the debt/GDP.

    Japan, in particular, has engaged in the largest scale buildup of debt over the past 20+ years. From 1980-1990, its debt/GDP ratio was relatively stable at about 70%. It experienced a recession in 1990 and began increasing its debt/GDP ratio in order to spend its way out of the crisis. Real GDP growth from 1980-1990 ranged from 3%-5% in Japan and since 1990-present GDP growth has ranged from 0%-2.5%.

    Economists who write off a loss of 1% per year of GDP growth in order to justify higher debt/GDP ratios, typically because it favors their political priorities, forget the most powerful concept of finance and economics: compounding. One percent in any given year is not the end of the world (although it is about $160 B of GDP in the US, not a small amount by any standard), but compound that out over several years and you've missed out on quite a bit of economic growth.

    Debt/GDP ratios do matter. The 1 year convention is what it is and if we used the 10 year convention, the issues would still be the same, it would just be the critical 10% threshold that was surpassed. It is sad to see an economist write off a metric of economic peformance as not a big deal. Perhaps he won't give out grades to his students this year because they aren't that important either.

  3. CommentedStefan Schuetzinger

    I like Shillers' unorthodox approach. But he is wrong in a fundamental point. We don't count debts in GDP per year, because our thinking is "in years", but because interest capitalizes after 365 days. So a year has "a particular economic significance".

    I agree, that the 100%-threshold is - to a certain extent -irrational. But is Mr. Shiller willing to lend his money to an economy, which is not competive and which has already accumulated a huge debt-burden ?


  4. CommentedPierluigi Molajoni

    The lesson is simple: we should worry less, but for the fact that governments have borrowed from investors driven by pure stupidity – or, rather, inattention, misinformation about fundamentals, and an exaggerated focus on currently circulating stories.
    Read more at http://www.project-syndicate.org/commentary/debt-and-delusion#CXQGpKclRJh1Hp7z.99

  5. CommentedKapil Khetan

    All debt including zero coupon debt, can be quoted as having some annual interest cost. So don't see why Prof Shiller makes such a big deal about a rough ratio. Naturally, one can get more accurate by discussing interest coverage (interest payment divided by taxes collected). Interesting to hear Prof Shiller's criticism, but would have been even better to hear about the alternative suggested.

  6. Commentedphilip meguire

    Shiller makes a good point, one grounded in the careful attention to units of measurement that he (and I) were taught in high school. GDP is a flow per unit time. GDP is reported annually and quarterly. This is convenient and conventional, but also entirely arbitrary. Hence the denominator of the debt to GDP ratio features a periodic time unit, the choice of which is arbitrary. The longer the time unit, the lower the ratio. Hence the ratio of debt to GDP is arbitrary and meaningless.

    However, Shiller seems to imply that there is no need to worry about the level of govt. borrowing, and that is an impression I wish to forestall.

    I submit that there are basic three categories of public debt. that held by (1) the central bank and public trust funds, (2) by domestic private parties, and (3) foreign entities. Finally, there is (4), debt used to finance long lived infrastructure projects, about which I will say no more than that this is a very valid use of the govt's borrowing power. (1) is scarcely debt at all, because what is a liability to the Treasury is also an asset of another branch of the Federal govt. (3) is the most troubling, especially when the debt is denominated in a foreign currency (a problem for the PIGS but not for the USA).

    So anything divided by GDP should have the same time unit as GDP itself. I propose the interest paid on the debt, calculated for each of (2) and (3) in the preceding paragraph. This is a measure of the carrying cost of the part of the Federal debt that is owed to parties outside the Federal govt.

    The USA NIPA report the interest paid on (3). The Fed discloses the interest on the Federal debt it holds. So far so good. But calculating the interest paid on debt held by Federal govt. trust funds is not easy. (2) is easily calculated as the residual after calculating (3) and (1), but I bet calculating (1) will prove elusive. I invite the NIPA, especially Table 3.2, to adopt the framework I set out here.

    The only way to evaluate the interest to GDP ratio is relative to the historical record. Recent values of the interest to GDP ratios calculated from the available NIPA data are not too worrying, simply because nominal interest rates are so low. But current nominal rates imply negative real rates. When interest rates rise, the interest to GDP ratio will rise, as will the fraction of every Federal tax dollar devoted to interest on the privately held public debt. Taxes will have to rise, or current government expenditure will have to be cut. This is the sense in which the rise in Treasury borrowing this century amounts to a Sword of Damocles hung over the American economy.

    The problem is that two tax-related ratios currently have values that are unusually low by historical norms. One such ratio is that of Federal income and payroll taxes to nonimputed personal income. The other is of corporate income taxes to corporate cash flows, which is lower now than at any time since the Great Depression. Raising those ratios to the their average levels over 1987-2007 would generate approximately 350B of tax revenue. Further tax increases and expenditure cuts may be needed to get our house in order.

    The Flow of Funds accounts reveal that American corporations currently hold about 2.5 trillion of financial assets having a low risk of capital gain or loss. Corporate profits are at an all-time high, but capital expenditures are anemic. I conclude that the American corporate sector broadly understands that current American fiscal policy is a temporary fool's paradise.

  7. CommentedFernando Fuster-Fabra

    The most sensible analysis I have read in decades that makes macro-Economic more understandable. Without being an economist but with wide experience in project management, I have always argued against the average and median stats delivered by economic experts with little or no considerations of "time" as a resource. It has been my point of view that all projects handle 3 basic resources money & materials, human resources and time. If you are short of one, then you need to compensate with any of the two others. Thus, in a systemic crisis as the one today, we need more time to pay up debt and/or more money to produce growth.

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