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Dette et  illusion

NEW HAVEN – Les économistes aiment parler à propos de seuils qui, s’ils sont dépassés, marquent le début des problèmes. En général, il y a un peu de vérité dans leurs propos. Mais le public réagit souvent de manière exagérée à de tels discours.

Prenez par exemple le rapport dette sur PIB, qui est souvent dans les nouvelles en ce moment en Europe et aux Etats-Unis. On entend souvent dire, parfois dans une même phrase, que la dette de la Grèce équivaut à 153% de son PIB annuel et que la Grèce est insolvable. Ajoutez à ces déclarations les derniers reportages télévisés montrant les émeutes dans les rues grecques. Quel est l’effet produit ?

Ici aux Etats-Unis, cela peut ressembler à une image de notre futur, dès lors que la dette publique s’approche dangereusement des 100% du PIB annuel et continue à croître. Mais peut-être cette image est-elle seulement une production exagérée de notre imagination ? Est-il possible qu’un pays devienne insolvable parce que sa dette dépasse 100% du PIB ?

Bien sûr que non. Après tout, la dette (qui est mesurée en unités monétaires) et le PIB (qui est mesuré en unités monétaires par unité de temps) produisent un rapport en unités de temps pur. Il n’y a pas de raison particulière à utiliser une année comme unité. Une année est le temps dont la terre a besoin pour faire le tour du soleil. Excepté pour les industries saisonnières comme l’agriculture, cela ne présente aucune signification économique particulière.

Nous devrions nous souvenir des cours de sciences de l’école secondaire : il faut toujours faire attention aux unités de mesures. Si l’on se trompe d’unité, on peut tirer des conclusions complètement faussées.

Si les économistes ne suivaient pas la règle générale consistant à annualiser les données trimestrielles du PIB et multiplier le PIB trimestriel par quatre, le rapport dette sur PIB de la Grèce serait quatre fois plus élevé que ce qu’il n’est actuellement. Par contre, s’ils exprimaient le PIB en terme décennal, multipliant le PIB trimestriel par 40 au lieu de quatre, le poids de la dette grecque serait de 15%. Du point de vue de la capacité de remboursement de la Grèce, de telles unités seraient plus pertinentes, puisque le pays ne doit pas rembourser l’entièreté de sa dette en un an (sauf si la crise rend impossible de refinancer la dette actuelle).

D’ailleurs, une partie de la dette nationale de la Grèce est une dette envers ses propres citoyens. En tant que tel, le poids de la dette sous-estime terriblement les obligations que les Grecs détiennent l’un envers l’autre (surtout sous la forme d’obligations familiales). A tout point de l’histoire, le rapport dette sur PIB annuel (y compris les dettes informelles) excéderait largement 100%.

La plupart des gens ne pensent jamais à ça lorsqu’ils réagissent aux chiffres d’endettement publiés dans la presse. Sont-ils vraiment assez stupides pour se laisser embrouiller par ces chiffres ? Selon mon expérience personnelle, je dois dire qu’ils le peuvent, en effet, car même moi, un économiste professionnel, je dois parfois me contrôler pour ne pas faire exactement la même erreur.

Les économistes qui adhèrent aux modèles d’attentes rationnelles ne l’admettront jamais, mais beaucoup d’évènements sur les marchés sont le reflet de pure stupidité – ou, plutôt, d’inattention, de désinformation à propos des fondamentaux et d’une trop grande insistance sur les histoires actuellement en circulation.

Ce qui est véritablement en cours en Grèce est un mécanisme de réaction sociale. Quelque chose a fait en sorte que les investisseurs commencent à craindre que la dette grecque ait un risque de défaut à long terme légèrement plus élevé. La demande plus faible pour la dette grecque a causé la chute de son prix, ce qui a entrainé une augmentation de son rendement en terme des taux d’intérêt du marché. Les taux plus élevés ont renchéri le refinancement de la dette grecque, créant une crise fiscale qui a forcé le gouvernement à imposer des mesures d’austérité sévères. Ces mesures ont généré des troubles sociaux et un effondrement de l’économie, qui ont encouragé encore davantage de scepticisme chez les investisseurs quant à la capacité de la Grèce à honorer le service de sa dette.

Cette réaction n’a rien à voir avec le fait que le rapport dette sur PIB annuel dépasse un certain seuil, sauf si les personnes qui contribuent à la réaction croient en ce rapport. Certainement, le rapport est un facteur qui nous aide à évaluer les risques de réactions négatives, car le gouvernement doit refinancer la dette de court terme plus rapidement et, si la crise élève les taux d’intérêts, les autorités devront faire face tôt ou tard à des pressions intenses en faveur d’une austérité fiscale. Mais le rapport d’endettement n’est pas la cause de la réaction.

Un article écrit l’an dernier par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, intitulé “Growth in a Time of Debt,” a été cité de nombreuses fois pour son analyse de 44 pays sur 200 ans, qui a montré que lorsque la dette du gouvernement excède 90% du PIB, les pays souffrent d’une croissance plus faible, perdant à peu près un point de pourcentage sur le taux de croissance annuel.

On pourrait en déduire à tort que, parce que 90% semble extrêmement proche de 100%, des choses terribles arrivent aux pays qui franchissent ce niveau.  Pourtant, si on lit leur article attentivement, on se rend compte que Reinhart et Rogoff ont choisi le chiffre de 90% presque arbitrairement. Ils ont choisi, sans explication, de diviser les rapports dette sur PIB entre les catégories suivantes : moins de 30%, 30-60%, 60-90% et plus de 90%. Et il s’avère que les taux de croissance diminuent dans toutes ces catégories quand le rapport dette sur PIB augmente, et seulement un peu plus dans la dernière catégorie.

Il y a aussi un problème de causalité inversée. Les rapports dette sur PIB ont tendance à augmenter dans les pays qui connaissent des difficultés économiques. Si cela explique en partie pourquoi des rapports dette sur PIB plus élevés correspondent à une croissance économique plus faible, il y a moins de raisons de penser que les pays doivent éviter des rapports d’endettement élevés. En effet, la théorie keynésienne indique que l’austérité fiscale sape, au lieu de stimuler, la performance économique.

Le problème fondamental auquel fait face une bonne partie du monde aujourd’hui est que les investisseurs réagissent de manière exagérée aux rapports d’endettement, craignant un quelconque seuil magique, et exigeant des programmes d’austérité fiscale trop rapidement. Ils demandent aux gouvernements de couper dans les dépenses alors que leurs économies sont encore trop vulnérables. Les ménages s’effraient, diminuant leurs dépenses à leur tour, et les entreprises sont dissuadées d’emprunter pour financer des dépenses de capital.

La leçon est simple : nous devrions nous soucier moins des rapports d’endettement et des seuils, et plus de notre incapacité à voir ces indicateurs pour ce qu’ils sont : des constructions artificielles – et souvent non pertinentes.