Sunday, November 23, 2014
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Dette et  illusion

NEW HAVEN – Les économistes aiment parler à propos de seuils qui, s’ils sont dépassés, marquent le début des problèmes. En général, il y a un peu de vérité dans leurs propos. Mais le public réagit souvent de manière exagérée à de tels discours.

Prenez par exemple le rapport dette sur PIB, qui est souvent dans les nouvelles en ce moment en Europe et aux Etats-Unis. On entend souvent dire, parfois dans une même phrase, que la dette de la Grèce équivaut à 153% de son PIB annuel et que la Grèce est insolvable. Ajoutez à ces déclarations les derniers reportages télévisés montrant les émeutes dans les rues grecques. Quel est l’effet produit ?

Ici aux Etats-Unis, cela peut ressembler à une image de notre futur, dès lors que la dette publique s’approche dangereusement des 100% du PIB annuel et continue à croître. Mais peut-être cette image est-elle seulement une production exagérée de notre imagination ? Est-il possible qu’un pays devienne insolvable parce que sa dette dépasse 100% du PIB ?

Bien sûr que non. Après tout, la dette (qui est mesurée en unités monétaires) et le PIB (qui est mesuré en unités monétaires par unité de temps) produisent un rapport en unités de temps pur. Il n’y a pas de raison particulière à utiliser une année comme unité. Une année est le temps dont la terre a besoin pour faire le tour du soleil. Excepté pour les industries saisonnières comme l’agriculture, cela ne présente aucune signification économique particulière.

Nous devrions nous souvenir des cours de sciences de l’école secondaire : il faut toujours faire attention aux unités de mesures. Si l’on se trompe d’unité, on peut tirer des conclusions complètement faussées.

Si les économistes ne suivaient pas la règle générale consistant à annualiser les données trimestrielles du PIB et multiplier le PIB trimestriel par quatre, le rapport dette sur PIB de la Grèce serait quatre fois plus élevé que ce qu’il n’est actuellement. Par contre, s’ils exprimaient le PIB en terme décennal, multipliant le PIB trimestriel par 40 au lieu de quatre, le poids de la dette grecque serait de 15%. Du point de vue de la capacité de remboursement de la Grèce, de telles unités seraient plus pertinentes, puisque le pays ne doit pas rembourser l’entièreté de sa dette en un an (sauf si la crise rend impossible de refinancer la dette actuelle).

D’ailleurs, une partie de la dette nationale de la Grèce est une dette envers ses propres citoyens. En tant que tel, le poids de la dette sous-estime terriblement les obligations que les Grecs détiennent l’un envers l’autre (surtout sous la forme d’obligations familiales). A tout point de l’histoire, le rapport dette sur PIB annuel (y compris les dettes informelles) excéderait largement 100%.

La plupart des gens ne pensent jamais à ça lorsqu’ils réagissent aux chiffres d’endettement publiés dans la presse. Sont-ils vraiment assez stupides pour se laisser embrouiller par ces chiffres ? Selon mon expérience personnelle, je dois dire qu’ils le peuvent, en effet, car même moi, un économiste professionnel, je dois parfois me contrôler pour ne pas faire exactement la même erreur.

Les économistes qui adhèrent aux modèles d’attentes rationnelles ne l’admettront jamais, mais beaucoup d’évènements sur les marchés sont le reflet de pure stupidité – ou, plutôt, d’inattention, de désinformation à propos des fondamentaux et d’une trop grande insistance sur les histoires actuellement en circulation.

Ce qui est véritablement en cours en Grèce est un mécanisme de réaction sociale. Quelque chose a fait en sorte que les investisseurs commencent à craindre que la dette grecque ait un risque de défaut à long terme légèrement plus élevé. La demande plus faible pour la dette grecque a causé la chute de son prix, ce qui a entrainé une augmentation de son rendement en terme des taux d’intérêt du marché. Les taux plus élevés ont renchéri le refinancement de la dette grecque, créant une crise fiscale qui a forcé le gouvernement à imposer des mesures d’austérité sévères. Ces mesures ont généré des troubles sociaux et un effondrement de l’économie, qui ont encouragé encore davantage de scepticisme chez les investisseurs quant à la capacité de la Grèce à honorer le service de sa dette.

Cette réaction n’a rien à voir avec le fait que le rapport dette sur PIB annuel dépasse un certain seuil, sauf si les personnes qui contribuent à la réaction croient en ce rapport. Certainement, le rapport est un facteur qui nous aide à évaluer les risques de réactions négatives, car le gouvernement doit refinancer la dette de court terme plus rapidement et, si la crise élève les taux d’intérêts, les autorités devront faire face tôt ou tard à des pressions intenses en faveur d’une austérité fiscale. Mais le rapport d’endettement n’est pas la cause de la réaction.

Un article écrit l’an dernier par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, intitulé “Growth in a Time of Debt,” a été cité de nombreuses fois pour son analyse de 44 pays sur 200 ans, qui a montré que lorsque la dette du gouvernement excède 90% du PIB, les pays souffrent d’une croissance plus faible, perdant à peu près un point de pourcentage sur le taux de croissance annuel.

On pourrait en déduire à tort que, parce que 90% semble extrêmement proche de 100%, des choses terribles arrivent aux pays qui franchissent ce niveau.  Pourtant, si on lit leur article attentivement, on se rend compte que Reinhart et Rogoff ont choisi le chiffre de 90% presque arbitrairement. Ils ont choisi, sans explication, de diviser les rapports dette sur PIB entre les catégories suivantes : moins de 30%, 30-60%, 60-90% et plus de 90%. Et il s’avère que les taux de croissance diminuent dans toutes ces catégories quand le rapport dette sur PIB augmente, et seulement un peu plus dans la dernière catégorie.

Il y a aussi un problème de causalité inversée. Les rapports dette sur PIB ont tendance à augmenter dans les pays qui connaissent des difficultés économiques. Si cela explique en partie pourquoi des rapports dette sur PIB plus élevés correspondent à une croissance économique plus faible, il y a moins de raisons de penser que les pays doivent éviter des rapports d’endettement élevés. En effet, la théorie keynésienne indique que l’austérité fiscale sape, au lieu de stimuler, la performance économique.

Le problème fondamental auquel fait face une bonne partie du monde aujourd’hui est que les investisseurs réagissent de manière exagérée aux rapports d’endettement, craignant un quelconque seuil magique, et exigeant des programmes d’austérité fiscale trop rapidement. Ils demandent aux gouvernements de couper dans les dépenses alors que leurs économies sont encore trop vulnérables. Les ménages s’effraient, diminuant leurs dépenses à leur tour, et les entreprises sont dissuadées d’emprunter pour financer des dépenses de capital.

La leçon est simple : nous devrions nous soucier moins des rapports d’endettement et des seuils, et plus de notre incapacité à voir ces indicateurs pour ce qu’ils sont : des constructions artificielles – et souvent non pertinentes.

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    1. CommentedKeven Vance

      I don't understand this at all. Yes, debt/GDP is a unit of time, so a debt ratio of 150 percent is in fact 1.5 years. But there's a natural interpretation: it would take 1.5 years for an economy to produce output sufficient to repay the entire debt. And given the limits that exist on a government's ability to appropriate output, it's easy to see why larger numbers would be bad. And the argument about how the debt ratio would be four times larger if we used quarterly GDP is just wrong. If we used quarterly data, the debt ratio example above would be six quarters, and if we used monthly data it would be 18 months. It's exactly the same.

    2. CommentedVan Poppel charles

      when I read this and other studies of Prof Shuller, I am wondering why he missed the 2012 reward of economics Nobel price; or is /was he too keynesian minded?

    3. CommentedMatthew Cowan

      There are a lot of delusions about government debt and deficits, including a popularly held delusion that the debt/GDP ratio is not extremely important.

      We need only look at our own history and the experiences of other countries to prove that it is important. In the US, we experienced an excellent economy for the latter half of the 1990's following congressional bills passed to reform spending and balance budgets.

      Conversely, in the US we have experienced an anemic recovery over the past 3 years despite record high levels of spending and deficits. Keynesian theory would dictate that our economy should have taken off given the level of deficit spending we've engaged in with 4 consecutive $1 trillion+ deficits, yet unemployment remains at historically high levels and real GDP growth is well below historical trends.

      In other countries, the same story proves accurate. The Northern European countries fared very well, comparatively, during the most recent global slowdown when compared to countries that engaged in deficit spending and increased the debt/GDP.

      Japan, in particular, has engaged in the largest scale buildup of debt over the past 20+ years. From 1980-1990, its debt/GDP ratio was relatively stable at about 70%. It experienced a recession in 1990 and began increasing its debt/GDP ratio in order to spend its way out of the crisis. Real GDP growth from 1980-1990 ranged from 3%-5% in Japan and since 1990-present GDP growth has ranged from 0%-2.5%.

      Economists who write off a loss of 1% per year of GDP growth in order to justify higher debt/GDP ratios, typically because it favors their political priorities, forget the most powerful concept of finance and economics: compounding. One percent in any given year is not the end of the world (although it is about $160 B of GDP in the US, not a small amount by any standard), but compound that out over several years and you've missed out on quite a bit of economic growth.

      Debt/GDP ratios do matter. The 1 year convention is what it is and if we used the 10 year convention, the issues would still be the same, it would just be the critical 10% threshold that was surpassed. It is sad to see an economist write off a metric of economic peformance as not a big deal. Perhaps he won't give out grades to his students this year because they aren't that important either.

    4. CommentedStefan Schuetzinger

      I like Shillers' unorthodox approach. But he is wrong in a fundamental point. We don't count debts in GDP per year, because our thinking is "in years", but because interest capitalizes after 365 days. So a year has "a particular economic significance".

      I agree, that the 100%-threshold is - to a certain extent -irrational. But is Mr. Shiller willing to lend his money to an economy, which is not competive and which has already accumulated a huge debt-burden ?


    5. CommentedPierluigi Molajoni

      The lesson is simple: we should worry less, but for the fact that governments have borrowed from investors driven by pure stupidity – or, rather, inattention, misinformation about fundamentals, and an exaggerated focus on currently circulating stories.
      Read more at http://www.project-syndicate.org/commentary/debt-and-delusion#CXQGpKclRJh1Hp7z.99

    6. CommentedKapil Khetan

      All debt including zero coupon debt, can be quoted as having some annual interest cost. So don't see why Prof Shiller makes such a big deal about a rough ratio. Naturally, one can get more accurate by discussing interest coverage (interest payment divided by taxes collected). Interesting to hear Prof Shiller's criticism, but would have been even better to hear about the alternative suggested.

    7. Commentedphilip meguire

      Shiller makes a good point, one grounded in the careful attention to units of measurement that he (and I) were taught in high school. GDP is a flow per unit time. GDP is reported annually and quarterly. This is convenient and conventional, but also entirely arbitrary. Hence the denominator of the debt to GDP ratio features a periodic time unit, the choice of which is arbitrary. The longer the time unit, the lower the ratio. Hence the ratio of debt to GDP is arbitrary and meaningless.

      However, Shiller seems to imply that there is no need to worry about the level of govt. borrowing, and that is an impression I wish to forestall.

      I submit that there are basic three categories of public debt. that held by (1) the central bank and public trust funds, (2) by domestic private parties, and (3) foreign entities. Finally, there is (4), debt used to finance long lived infrastructure projects, about which I will say no more than that this is a very valid use of the govt's borrowing power. (1) is scarcely debt at all, because what is a liability to the Treasury is also an asset of another branch of the Federal govt. (3) is the most troubling, especially when the debt is denominated in a foreign currency (a problem for the PIGS but not for the USA).

      So anything divided by GDP should have the same time unit as GDP itself. I propose the interest paid on the debt, calculated for each of (2) and (3) in the preceding paragraph. This is a measure of the carrying cost of the part of the Federal debt that is owed to parties outside the Federal govt.

      The USA NIPA report the interest paid on (3). The Fed discloses the interest on the Federal debt it holds. So far so good. But calculating the interest paid on debt held by Federal govt. trust funds is not easy. (2) is easily calculated as the residual after calculating (3) and (1), but I bet calculating (1) will prove elusive. I invite the NIPA, especially Table 3.2, to adopt the framework I set out here.

      The only way to evaluate the interest to GDP ratio is relative to the historical record. Recent values of the interest to GDP ratios calculated from the available NIPA data are not too worrying, simply because nominal interest rates are so low. But current nominal rates imply negative real rates. When interest rates rise, the interest to GDP ratio will rise, as will the fraction of every Federal tax dollar devoted to interest on the privately held public debt. Taxes will have to rise, or current government expenditure will have to be cut. This is the sense in which the rise in Treasury borrowing this century amounts to a Sword of Damocles hung over the American economy.

      The problem is that two tax-related ratios currently have values that are unusually low by historical norms. One such ratio is that of Federal income and payroll taxes to nonimputed personal income. The other is of corporate income taxes to corporate cash flows, which is lower now than at any time since the Great Depression. Raising those ratios to the their average levels over 1987-2007 would generate approximately 350B of tax revenue. Further tax increases and expenditure cuts may be needed to get our house in order.

      The Flow of Funds accounts reveal that American corporations currently hold about 2.5 trillion of financial assets having a low risk of capital gain or loss. Corporate profits are at an all-time high, but capital expenditures are anemic. I conclude that the American corporate sector broadly understands that current American fiscal policy is a temporary fool's paradise.

    8. CommentedFernando Fuster-Fabra

      The most sensible analysis I have read in decades that makes macro-Economic more understandable. Without being an economist but with wide experience in project management, I have always argued against the average and median stats delivered by economic experts with little or no considerations of "time" as a resource. It has been my point of view that all projects handle 3 basic resources money & materials, human resources and time. If you are short of one, then you need to compensate with any of the two others. Thus, in a systemic crisis as the one today, we need more time to pay up debt and/or more money to produce growth.

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