Thursday, August 21, 2014
8

Dluh a klam

NEW HAVEN – Ekonomové rádi hovoří o prazích, jejichž překročení přináší potíže. Na tom, co říkají, je obvykle kus pravdy. Jenže veřejnost často na jejich výroky reaguje přehnaně.

Vezměme si za příklad poměr zadlužení k HDP, dnes tolik zmiňovaný ve zpravodajství v Evropě a ve Spojených státech. Občas se říká, téměř jedním dechem, že řecký dluh dosahuje 153 % tamního ročního HDP a že je Řecko insolventní. Spojme si tyto výroky s nedávnými televizními záběry Řeků bouřících se v ulicích. Jak to dohromady působí?

Tady v USA to může vypadat jako vyobrazení naší budoucnosti, neboť veřejný dluh se nebezpečně přibližuje hranici 100 % ročního HDP a nepřestává růst. Ale možná že je ten obrázek v našich představách až příliš živý. Co když se lidé domnívají, že země ztrácí platební schopnost, jakmile její dluh překročí hranici 100 % HDP?

To by byl samozřejmě nesmysl. Vždyť poměr dluhu (měřeného v měnových jednotkách) a HDP (měřeného v měnových jednotkách v poměru k času) vychází v jednotkách čistého času. Na používání roku jako této jednotky není nic zvláštního. Rok je doba, kterou Země potřebuje k obkroužení Slunce, což nemá žádný specifický ekonomický význam, s výjimkou sezónních oblastí hospodářství, jako je zemědělství.

Ze středoškolské výuky přírodních věd bychom si měli pamatovat: vždy dávejte pozor na jednotky míry. Popleťte jednotky a sami sebe naprosto zmatete.

Kdyby ekonomové automaticky čtvrtletní data HDP neanualizovali a nenásobili čtvrtletní HDP čtyřmi, poměr řeckého zadlužení k HDP by byl čtyřikrát vyšší než teď. Kdyby HDP automaticky dekadizovali, tedy nenásobili čtvrtletní výsledky HDP čtyřmi, ale čtyřiceti, dluhové břemeno Řecka by dosahovalo 15 %. Z hlediska platební schopnosti Řecka by takové jednotky byly relevantnější, poněvadž země své dluhy nemusí zcela splatit do jednoho roku (pokud v důsledku krize neztratí schopnost současný dluh refinancovat).

Část národního dluhu Řecka je mimochodem závazkem vůči Řekům. Jako takové dluhové břemeno žalostně bagatelizuje závazky, jež Řekové mají mezi sebou (převážně ve formě rodinných závazků). Poměr dluhu k ročnímu HDP (včetně neformálních dluhů) kdykoli v dějinách výrazně překračoval 100 %.

Většina lidí o těchto věcech nepřemýšlí, když reagují na medializovaný poměr dluhu k HDP v titulcích. Opravdu mohou být tak hloupí, že se těmito podíly nechají zmást? Když promluvím z vlastní zkušenosti, musí říct, že mohou, protože i já, profesionální ekonom, se tu a tam musím brzdit, abych neudělal tutéž chybu.

Ekonomové lpící na modelech světa založených na racionálních očekáváních to nikdy nepřiznají, ale velkou část toho, co se na trzích děje, dává do pohybu ryzí hloupost – anebo spíš nepozornost, špatná informovanost ohledně fundamentů a přehnaná pozornost věnovaná novinkám, které právě kolují.

Současné dění v Řecku je ve skutečnosti působením mechanismu společenské zpětné vazby. Něco mezi investory začalo vyvolávat obavy, že u řeckého dluhu je nepatrně vyšší riziko eventuální neschopnosti splácet. Nižší poptávka po řeckém dluhu způsobila pokles jeho ceny, takže jeho výnosy ve smyslu úrokových sazeb vzrostly. Kvůli vyšším sazbám bylo pro Řecko těžší refinancovat dluh a to vyvolalo fiskální krizi, která vládu přinutila zavádět rázná úsporná opatření, což vedlo k veřejným nepokojům a hospodářskému krachu, který mezi investory ještě dále posílil skepsi ohledně schopnosti Řecka splácet dluh.

Tato zpětná vazba nemá nic společného s tím, že by poměr ročního HDP k zadlužení překročil určitý práh, pokud tomu ovšem nevěří ti, kdo k této vazbě přispívají. Jistěže, tento poměr je faktorem, který by nám pomohl posoudit rizika negativní zpětné vazby, neboť vláda musí dříve refinancovat krátkodobý dluh, a pokud krize zvýší úrokové sazby, úřady dříve či později pocítí silný tlak na fiskální úsporná opatření. Příčinou zpětné vazby ale tento poměr není.

Pojednání s názvem „Growth in a Time of Debt“ (Růst v čase dluhu), jež loni sepsali Carmen Reinhartová a Kenneth Rogoff, je široce citováno pro svou analýzu 44 zemí v průběhu 200 let, která odhalila, že když vládní dluh překročí 90 % HDP, země trpí pomalým růstem a ztrácejí asi jeden procentní bod z ročního tempa.

Člověk by se mohl nechat zmást a usuzovat, že 90 % vyvolává dojem příšerné blízkosti ke 100 %, a proto se začíná zle dařit zemím, které se do takové šlamastyky dostanou. Když si ale člověk pojednání pozorně přečte, je jasné, že Reinhartová a Rogoff si 90 % hranici vybrali téměř náhodně. Rozhodli se, bez jakéhokoli vysvětlení, rozdělit poměry zadlužení k HDP do následujících kategorií: do 30 %, 30-60 %, 60-90 % a nad 90 %. A ukazuje se, že tempa růstu klesají ve všech těchto kategoriích, neboť poměr zadlužení k HDP se zvyšuje, jen k tomu v poslední kategorii dochází poněkud silněji.

Dále je tu také otázka reverzní kauzality. Poměry zadlužení k HDP obvykle narůstají v zemích s ekonomickými nesnázemi. Je-li součástí příčin to, že vyšší poměr zadlužení k HDP koresponduje s nižším hospodářským růstem, máme už méně důvodů si myslet, že by se země měly vyššímu poměru vyhýbat, neboť z keynesiánské teorie plyne, že fiskální úspory hospodářskou výkonnost neposilují, nýbrž podrývají.

Zásadní problém, před nímž dnes stojí velká část světa, tkví v tom, že investoři přehnaně reagují na poměry zadlužení k HDP, obávají se nějaké magické hranice a předčasně vyžadují programy fiskálních úspor. Žádají od vlád, aby osekávaly výdaje, dokud jsou jejich ekonomiky stále zranitelné. Domácnosti dostávají strach, takže také omezují výdaje a podniky jsou zrazovány od půjček k financování kapitálových výdajů.

Ponaučení je jasné: Měli bychom se méně znepokojovat poměry a prahy a více si všímat naší neschopnosti porozumět tomu, že tyto indikátory jsou umělé – a často irelevantní – konstrukty.

Featured