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债务妄想症

纽黑文——

经济学家喜欢谈论阈值——一旦超过了阈值,事情就麻烦了。一般而言,经济学家所言还是包含那么一丝真理的。但公众通常会对经济学家的言论反应过激。

就拿债务-GDP比率来说吧,这个话题如今在欧洲和美国算是大热门。人们不时异口同声地说,希腊的债务达到了年GDP的153%,因此希腊已经破产了。电视里最近经常播放希腊街头的动乱情景,似乎印证了这一说法。那么,事实又是如何呢

在美国,公共债务已逼近年GDP的100%,而且还在不断上升,前景似乎不妙。但我们的想象力有点太丰富了。一个国家果真如人们认为的那样,债务超过GDP的100%就意味着破产?

答案显然是否定的。毕竟,(用货币单位衡量的)债务和(用货币单位除以时间单位衡量的)GDP一除,得到的是纯粹的时间单位。这个单位是年,就这么简单,没什么特殊意义。一年就是地球绕太阳一周的时间,除了农业这样的季节性产业,“年”这个单位并无特别的经济重要性。

我们在高中就学过,必须时刻注意计量单位,单位一错,满盘皆错。

如果经济学家的习惯不是在分析季度GDP数据时将季度GDP数字乘以四,那么希腊的债务-GDP比率将比现在高四倍。如果他们的习惯是将GDP十年化,将季度GDP乘以四十而不是四,那么希腊的债务负担将下降到15%。从希腊的偿付能力出发,这样的单位将更靠谱,因为希腊并不需要在一年内就把债务偿完(除非危机导致希腊无法对现有债务进行再融资)。

顺便说一句,希腊国债中有一部分的债主是希腊人民。此外,债务负担严重低估了希腊人相互欠下的债务(大体上以家庭负债的形式存在)。纵观历史,债务-GDP比率(包括非正式债务)几乎总是超过100%的。

大多数人在读到关于债务-GDP比率数字报道的时候并不作如是想。他们真的如此愚昧,以至于会被这些比率蒙蔽了双眼?就我的个人经验来看,我得说,的确如此,因为即便是职业经济学家如我,也不时需要停下来略作沉思才能避免犯下相同的错误。

那些死抓理性预期模型不放的经济学家永远不会承认这一点——对市场上发生的许多事情而言,唯一的推动力就是愚昧,或者粗心、对基本面信息错误,以及过度关注流行的故事。

希腊的真实状况是发生了社会反馈机制。一开始发生了一些事情,让投资者们开始忧虑希腊债务最终违约的风险有所上升了。对希腊债券需求的下降使得其价格开始下跌,这意味着用市场利率衡量的收益率上升了。利率上升增加了希腊债务再融资的成本,引发了财政危机,迫使希腊政府采取严厉的紧缩手段,从而引起公共动荡和经济崩溃,而这反过来又进一步加深了投资者对希腊能否偿还债务的疑虑。

这一反馈过程跟债务-年GDP比率是否超过某个阈值半点关系都没有,除非参与了反馈过程的人们对这一比率标准深信不疑。平心而论,这一比率可以作为我们评估负反馈风险的一个因素,因为希腊政府不得不更早地再融资其短期债务,而且如果危机推高了利率,当局将迟早要面临严峻的财务紧缩压力。但这一比率绝非造成反馈的原因。

去年,莱因哈特(Carmen Reinhart)和罗格夫(Kenneth Rogoff)写了一篇名为《债务时代的增长》(Growth in a Time of Debt)的论文。这篇被广为引用的论文分析了44个国家200年的情况,发现如果政府债务超过GDP的90%,那么该国就会经历低增长,其年增长率将损失1个百分点。

人们会受此误导,认为既然90%和100%是如此接近,那么一国债务-GDP比率一旦达到100%,必然大事不妙了。但如果你认真阅读了那篇论文,就会发现,90%显然是莱因哈特和罗格夫随机选定的数字。他们将债务-GDP比率分为以下四类(没有解释为何如此分类):30%以下、30—60%、60—90%和90%以上。结果表明,在所有四个类别中,增长率均会随债务-GDP比率的上升而下降,只是最后一类上升得稍多一些。

还有一个问题是因果倒置。在经济陷入困境的国家,债务-GDP比率总是倾向于上升。如果这是高债务-GDP比率对应着低经济增长的部分原因,那么就没有理由认为一国应该避免高债务-GDP比率,因为凯恩斯主义理论暗示,财政紧缩会恶化而不是提振经济表现。

当今世界诸多地区所面临的基本问题是投资者对债务-GDP比率反应过激,唯恐某个阈值具有什么魔力,因此要求在时机尚不合适的时候就实施财政紧缩计划。他们要求政府在经济依然孱弱时就削减开支。家庭犹如惊弓之鸟,也在削减支出;而企业则被劝阻通过借贷为资本支出融资。

教训是简单的:我们不必对债务比率和阈值大惊小怪,而是应该担心我们无法意识到我们总是人为地(并且总是毫无道理地)创造这些指标。