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中国的3.2万亿美元大麻烦

北京——标准普尔降低美国政府债务评级之举重创了全球金融市场,对此最紧张的应该是中国:其3.2万亿美元的官方外汇储备的绝大部分(超过60%)是美元资产,其中包括1.1万亿美元的美国国债。

只要美国政府不违约,降级带给中国的损失总归是有限的。美元固然会下跌,从而有损于中国人民银行的资产负债表。但贬值的美元会降低中国消费者和企业买美国商品的成本。如果美国物价保持稳定(现状正是如此),购买美国商品成本降低的好处将正好抵消人民银行资产负债表的损失。

此外,降级将迫使美国财政部提高新债利率,这也能使中国获利。但标普给美国国债降级是个糟糕的决策,选择的时机不对。如果美国国债真的已不如过去那样信誉卓著,那么在8月2日奥巴马总统和国会就提高政府债务上限问题达成一致的时候,美国国债应该更加值得怀疑。

债务上限协议给了全世界一个希望:美国经济将沿着可预测的道路走向复苏。降级打破了这个希望。一些人甚至预测将出现二次探底。如果二次探底真的发生,美国真的发生违约的可能性将远高于现在。

这些新担忧为中国敲响了警钟。外汇储备多元化、告别美元独大的状态是中国应该选择的策略。但这并不容易,从短期看尤是如此。如果人民银行开始以更大手笔买入非美元资产,则必须将一些现有美元资产转换为其他货币,而这将不可避免地引起该货币升值,从而推高人民银行的成本。

中国决策层正在讨论的另一种策略是允许人民币对美元升值。中国官方外汇储备有一大部分是因为人民银行试图控制人民币汇率而积累起来的——在人民币升值过程中,人民银行一直在强调渐进性和可控性。如果人民银行允许人民币以更快速度升值,那么它将不需要购买如此大量的外汇。

但人民币升值能否见效取决于是中国净资本流入和经常项目盈余是否减少。国际经验表明,在短期,货币升值会吸引更多的资本流入,而大多数实证研究表明,渐进升值对一国经常项目水平只有有限影响。

如果升值没有减少经常项目盈余和资本流入,那么人民币汇率将承受更大的升值压力。这就是为什么一些人建议中国采取一次性大幅升值的策略——一次升足,打消人民币进一步走强的预期,阻止投机性“热钱”的涌入。如此规模的升值还将抑制出口、鼓励进口,从而减少中国长期存在的贸易盈余。

但这样的动作对中国经济来说不啻自杀。从2001年到2008年,出口增长要占中国总体经济增长的40%强。也就是说,如果出口增长被完全消除,那么中国的GDP年增长率将下降4个百分点。此外,中国经济研究中心的研究表明,人民币对美元升值20%将导致就业人口下降3%,相当于2000万人。

解决中国3.2万亿美元难题没有速效药。中国政府必须依靠长期手段来解决这个问题,包括人民币国际化。用人民币来结算中国的国际贸易账户能助中国免受美国以邻为壑政策(即允许美元对其贸易对手大幅贬值)的冲击。

但如果中国不能减少其经常项目盈余和资本流入问题,那么3.2万亿美元的问题将转变为20万亿人民币的问题。国内结构调整在所难免。

为了进行结构调整,中国必须增加国内消费在GDP中的呃比重。这一点已经写入了中国政府的十二五规划。不幸的是,由于通胀高企,结构调整已经中止,控制信贷扩张成了中国政府的第一要务。投资收缩强化本身就能增加中国的净储蓄,即经常项目盈余,同时约束国内消费。

只要中国的生活水平在赶超美国,那么人民币的实际升值就是无可避免之事。事实上,中国政府无法既保持低通胀,又维持人民币币值稳定。人民银行应该把目标定在人民币的实际升值速度上,而不是币值稳定前提下的通货膨胀率上。在此基础上,中国政府还需要更加关注结构调整,这才是医治中国3.2万亿美元麻烦的唯一有效的药方。