Wednesday, April 23, 2014
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Les responsables des banques centrales en état de siège

CHICAGO - Pauvre Ben Bernanke ! En tant que Président du Conseil d'administration de la Réserve Fédérale des États-Unis, il est allé plus loin que n'importe quel autre responsable de banque centrale ces derniers temps, dans ses tentatives de stimulation de l'économie par la politique monétaire. Il a réduit de manière drastique les taux d'intérêt à court terme. Il a adopté de nouvelles méthodes innovantes d'assouplissement de la politique monétaire. À plusieurs reprises il a répété qu'à condition que la tension inflationniste reste sous contrôle, son souci principal était le niveau élevé de chômage des États-Unis. Pourtant les économistes progressifs le blâment de ne pas en faire assez.

Que pourraient-ils bien désirer de plus ? Augmentez l'objectif d'inflation, disent-ils, et tout ira bien. Naturellement, cela représenterait un changement d'orientation radical pour la Réserve Fédérale, qui a travaillé dur pour convaincre le public qu'elle maintiendrait l'inflation autour de 2%. Cette crédibilité a permis à la Réserve Fédérale d'être agressive : il est difficile d'imaginer qu'elle ait pu rétablir son bilan comme elle l'a fait, si l'opinion publique n'avait pas cru pouvoir lui faire confiance sur la question de l'inflation. Pourquoi donc ces économistes veulent-ils que la Réserve Fédérale sacrifie des avancées si chèrement conquises ?

 D'après eux, la réponse se situe dans la cause profonde du fort chômage de longue durée : des taux d'intérêt réels excessivement élevés. Leur logique est simple. Avant que la crise financière n'éclate en 2008, les consommateurs ont maintenu à flot la demande des États-Unis en empruntant massivement sur la hausse des prix du logement. Aujourd'hui ces ménages fortement endettés ne peuvent pas emprunter pour dépenser davantage.

Une source importante de la demande globale s'est évaporée. Alors que les consommateurs ont cessé d'acheter, les taux d'intérêt réels (ajustés sur l'inflation) auraient dû chuter pour encourager les ménages économes à dépenser. Mais les taux d'intérêt réels n'ont pas assez chuté, parce que les taux d'intérêts nominaux ne peuvent pas descendre en-dessous de zéro. En augmentant l'inflation, la Réserve Fédérale infléchirait les taux d'intérêt réels sérieusement vers le négatif, en contraignant de ce fait les ménages économes à dépenser au lieu d'économiser. Avec une augmentation de la demande, les entreprises embaucheraient et tout irait bien.

Ceci est une logique différente de celle qui réclame de l'inflation comme méthode de réduction de la dette à long terme (aux dépens des investisseurs), mais elle comporte également de sérieuses faiblesses. D'abord, alors que les faibles taux pourraient encourager à la dépense si le crédit était facile, il n'est pas du tout clair que les épargnants traditionnels sortiraient aujourd'hui pour dépenser. Pensez à l'employée de bureau proche de l'âge de la retraite. Elle a économisé parce qu'elle a voulu disposer d'assez d'argent pour prendre sa retraite. Étant donné les terribles retours sur l'épargne depuis 2007, la perspective de taux d'intérêt bas de longue durée pourrait l'inciter à mettre encore plus d'argent de côté.

Sinon, de faibles taux d'intérêt (ou son fonds de pension) pourraient la pousser à acheter des obligations à risque à longue échéance. Étant donné que ces obligations ont déjà un prix défiant toute concurrence, un tel placement pourrait la mettre dans une situation délicate si les taux d'intérêt devaient augmenter par la suite. En effet, les États-Unis pourraient bien ajouter une crise des pensions au problème du chômage.

Deuxièmement, le surendettement des ménages aux États-Unis, tout comme la chute de la demande, est localisé, comme l'ont montré mon collègue Amir Sufi et son co-auteur, Atif Mian. Les coiffeurs à Las Vegas ont perdu leurs emplois en partie parce que les ménages là-bas ont trop de dettes causées par le boom du logement, et en partie parce que beaucoup d'ouvriers en bâtiment et d'agences immobilières de cette zone ont été frappés par des licenciements. Même si nous pouvons contraindre les épargnants traditionnels sans facteur d'endettement à dépenser, il est peu probable qu'ils soient assez nombreux à Las Vegas.

Si ces épargnants sans facteur d'endettement sont à New York City, eux qui n'ont pas autant subi un cycle d'expansion et de ralentissement, la diminution des taux d'intérêt réels encouragera la dépense sur les coupes de cheveux à New York City, qui connaît déjà une abondance de la demande, mais pas à Las Vegas, qui en a trop peu. En d'autres termes, les taux d'intérêt réels sont un outil de stimulus trop grossier, même s'il fonctionne.

Troisièmement, nous avons peu d'idée sur la manière dont le public formule ses attentes au sujet des futures actions de la Banque centrale. Si la Réserve Fédérale annonce qu'elle tolérera 4% d'inflation, le public pourrait-il penser que Réserve Fédérale bluffe, ou que, si un objectif d'inflation implicite peut être atteint une fois, il peut être atteint de nouveau ? Les attentes se décaleraient-elles vers un taux d'inflation beaucoup plus élevé ? Comment l'indemnité de risque supplémentaire affecterait-elle les taux d'intérêt à long terme ? Quel genre de récession les États-Unis devraient-ils supporter pour ramener l'inflation vers des niveaux confortables ?

La réponse à toutes ces questions est : nous n'en savons vraiment rien. Étant donné les avantages douteux de taux d'intérêt réels encore plus bas, il serait irresponsable de mettre en doute la crédibilité de la Banque centrale.

En conclusion, il n'est pas même clair que la limite inférieure zéro soit principalement responsable du chômage élevé des États-Unis. Les frictions keynésiennes traditionnelles,  telles que la difficulté de la réduction des salaires et des avantages dans certaines industries, ainsi que les frictions non traditionnelles, comme la difficulté de se déplacer quand on ne peut pas vendre (ou acheter) une maison, se partagent les torts.

Nous ne pouvons pas ignorer le fort taux de chômage. En clair, améliorer la capacité de remboursement à faible taux d'intérêt pour les ménages endettés pourrait aider à réduire leur endettement, par radiation de certaines hypothèques dans le cas où les prix du logement en baisse ont laissé des emprunteurs en fâcheuse posture (c'est-à-dire, lorsque l'hypothèque dépasse la valeur de la maison).

Sur ce point des améliorations sont possibles. La bonne nouvelle, c'est que la dette des ménages diminue par une combinaison des remboursements et des radiations. Mais il est également important de mentionner que la voie vers une reprise durable ne se situe pas dans la reconstitution des dépenses irresponsables et exorbitantes d'avant la crise, qui ont eu pour effet collatéral de créer des emplois non durables dans le bâtiment et le crédit.

Avec un taux de l'épargne d'à peine 4% du PIB, il est peu probable que les ménages moyens des États-Unis se lancent dans la sur-épargne. Une politique raisonnable se situe dans l'amélioration des qualifications de la main d’œuvre à travers le pays, pour obtenir des emplois durables aux revenus réguliers. Cela prend du temps mais reste encore la meilleure solution.

Traduit de l’anglais par Stéphan Garnier.

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  1. CommentedRay DAMANI

    Surely, you mean the people are under siege?

    The CBs have taken ordinary people and their savings in order to save bankers and their bonuses, and to bury the malfeasance of politicians!

  2. CommentedCharlie Savelle

    Although we might say that the pre-crises spending was irresponsible, it's clear that a strong fiscal stimulus should be instituted, something analgous to the defense spending for the second World War, which as Joseph Stiglitz has pointed out helped the US shift from an agricultural, to an industrial driven economy. The average citizen, as the author has pointed out is not in a position to spend, nor would monetary policy encourage them to spend, nor it even desirable that they do so we're either left with a painfully slow shift, as the poor face necessary austerity and learn to live simpler, and try to shift the next generation with meagre resources appropriately, or we deploy a strong fiscal stimulus to encourage cheap education, and help the poor by providing them with necessary fundamentals like healthcare--of course we could help pay for it through taxes on the rich who haev enough to save above average, which would be a way of forcing savers to spend, and have the dual effect of leaving less capital for possibly harmful financial wizardy.

  3. CommentedGary Palmero

    Real interest rates are not high with the nominal short term rate close to zero. This can only occur if prices are falling and since the consumer price index in the US is rigged because it does not include food, fuel, education,taxes and insurance costs, most consumers believe the CPI is understated. Strapped borrowers are not deterred by any interest rates, they simply cannnot borrow.

    However, government agencies are borrowing with abandon since service costs are low relative to notational debt with the borrowers operating under the belief that they can roll over debt indefinitely. This will end when interest rates rise, or MOST LIKELY, when notational debt reaches the excess point where the borrowing window is shut.

    I suggest that short term interest rates be raised in publicly announced increments to two per cent. Japan should go first since it is in most need of stimulating its savers and other advanced nations can follow. It is better to stimulate consumer spending for savers by raising their income than by forcing them to spend at the point of a gun (by inflation) and that won't work anyway.

    We need to think creatively out of the box and this is my suggestion.

  4. CommentedGordon Tolleson

    Some of you may get upset with me but Mr. Rajan does not truly address the unemployment problem. Corporations are flush with liquidity but are not willing to hire. The reason is the uncertainty of what this administration will do next. As a business owner I am in the same boat. I am not going to go into the details of planning and knowing what the cost of hiring a new employee.

    Housing is a problem and the bottom is still not in and until the market itself settles in some parts of the country, housing will continue to fall. Going back to 2006 prices is another 5 to 8 years away in the current environment.

    The banks should have been allowed to fail instead of transferring their bad debt onto the public taxpayers.

    I am sorry but the banks brought us to this point including the Fed. Of course people using their homes like ATM's was not good either.

  5. Commentedjames durante

    Doesn't any of the demand problem have to do with that full grown elephant in the room, extreme wealth and income inequality in the US? The top 1% now have something like 40% of the wealth and 25% of the income. Their shares keep increasing. Slashing tax rates on the wealthiest, undermining unions, shipping out jobs.... Economics is politics and vice versa.

  6. CommentedJohn Doe

    Respectfully, Raghuram Rajan doesn't understand the first thing about how the American economy works.

    He really needs to start from the beginning with Keynes. We are exactly where Keynes said capitalist economies are most vulnerable: when the average (not great) capitalist (better word entrepreneur) faces a wall of fear. The job of the Government, including the Fed., is to restore confidence so that the average capitalist will not fear borrowing and spending what little cash they have.

    Brad DeLong periodically puts the exact quote up on his web site. Rajan needs to make an enlarged copy, set it on his desk, and think about it for the rest of his life, doing nothing else, so that he does no further damage.

    That means that until real estate prices return to 2006 levels we are screwed.

    Why? Home equity is the source of capital (via 2nd deeds of trust) for most businesses. Banks can not lend to businesses unless their owners have equity in their homes that can be used as security for loans. Rajan says he teaches finance. He appears to know nothing about United States banking.

    Most all small business lending in the United States is secured by home equity. If you want business lending to expand, the only way to do such is to raise home values.

    This also permits consumers to borrower and spend, if they choose, but that is coincidential, not causative.

  7. Commentedsrinivasan gopalan

    a credit-backed society always faces challenges and the US is no exception to this canon. In a country where saving rate is deplorably low and people simply get carried away by borrowing binges, the end to any crisis hinges on return to values of conservation and harbouring savings impulses to provide for rainy days. Dr. Raghuram Rajan, a celebrated economist hailing from a country which preached simple living and high thinking, has rightly pitched for "sensible policies in improving the capabilities of the workforces across the country". But in a debt-driven economy of gargantuan size such homilies cannot gain currency unless the authorities preach austerity and saner fiscal course so that people take a cue from their leaders and reshape their way of living to drive development that is sustainable and endurable over the long haul. g.srinivasan

  8. CommentedDavid Doney

    Dr. Rajan does not discuss the likely cause of our high unemployment, which is trade with low-wage countries leading to a $650 billion U.S. goods trade deficit.

    Using $50,000 per job as a rough approximation, this is about 13 million jobs, versus our jobs shortfall of around 15 million jobs.

    If a wealth country allows its corporations to source their labor overseas in a low labor country without penalty (such as a tax on the wage differential) eventually the jobs engine of the wealthy country will sputter and die. Economists widely agree that globalization has caused U.S. real wages to stop growing for most of the workforce. But they have yet to agree that it is actually killing jobs engine.

    In the U.S., we created 15-21 million net new jobs each decade from 1970-2000, then only 2 million net new jobs 2000-2009.

    Take away the housing bubble and we've had about 1% annual GDP growth since 2000, according to Niall Ferguson.

    How many dots must there be before someone in authority will connect them?

    Protectionism and devaluation of the currency are key policy prescriptions to eliminate this trade deficit, or significant wage reductions (e.g., 30% across the board).

  9. CommentedProcyon Mukherjee

    Raghuram in his seminal analysis ‘The true Lessons of the Recession- The West Can’t Borrow and spend Its way to Recovery’ in the Foreign Affairs May-June 2012 issue had taken the debate to its logical conclusion; In the section ‘Disrupting the Status Quo’ the statistics are alarming, “In the United States, 35 percent of
    those aged 25 to 54 with no high school diploma have no job, and high school dropouts are three times as likely to be unemployed as university graduates. What is more, Americans between the ages of 25 and 34 are less likely to have a degree than those between 45 and 54, even though degrees have become more valuable in the labor market.”

    The dysfunctional lock between education growth and technology growth and the shifting of growth driver from conventional labor markets to technology linked markets had taken the unemployment situation to the current dimensions. This cannot have a solution in monetary policy through credit induced spending. The issue is one of investments in those sectors which would bridge the gap we have just talked about; for that America must decide where the public spending must be directed and for that the state capacity on revenues must be first better prepared and augmented, not enfeebled by tax cuts.

    Procyon Mukherjee

  10. CommentedAnil Maheshwari

    I agree with the policy recommendation. The discussion needs to shift from monetary policy to the discussion om real work. Working hard and winning real battles is critical in changing the economic situation in the US. Building superior skills and a strong work ethic is critical for young people, as well as those in mid-career. It requires inspiration, focus, and being heads down. It may not guarantee material success, but doing one's best and winning in our field often leads to happiness and joy.

  11. CommentedAtul Bhardwaj

    Most of the economists willingly want to remain trapped in the vicious cycle of inflation and interest rates. They just don't want to think of a world beyond these twin parameters.
    There is far too much of inequality in the world and the root cause of it is money and its manipulation. Just as the civilization advanced from pre-modernity to modernity through what Nietzsche identified as the death of god, similarly, to move into post modernity the civilization would have to kill something. The death of money and its progeny, the banking system seems to be the only solution to usher in a more egalitarian era.

  12. CommentedShiang Peow Foo

    Mr. Kerridge's comments are uncalled for and unfair to Indians. Please do not generalize and oversimplify by saying " Indians who received education in ideologically biased and technically focused economics typical of the USA become brainwashed.".

    By the way, I am a Chinese.

  13. CommentedKonrad Kerridge

    I honestly think that Indians who received education in ideologically biased and technically focused economics typical of the USA become brainwashed. They seem unable to question this version of orthodox economics - neoliberalism - that arose in the 1970s and 1980s and was popular under Reagan. It seems that their lack of previous training in questioning ideas in India, and then being overawed by America means that they swallowed what they were fed hook line and sinker. Bhagwati is another one. Ideas of the 1980s. Now ossified and the cause of many of the inequalities, poverty, low growth and crises of today. Where other economists...of western origin or of East Asian origin have been better able to move forward and embrace more contemporary thinking on economic development.

    1. CommentedMarco Hauptmeier

      The comment below by Mr Kerridge is racist. He would have done better if he would have engaged with Raghuram Rajan's commentary in a substantive manner.

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