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Les responsables des banques centrales en état de siège

CHICAGO - Pauvre Ben Bernanke ! En tant que Président du Conseil d'administration de la Réserve Fédérale des États-Unis, il est allé plus loin que n'importe quel autre responsable de banque centrale ces derniers temps, dans ses tentatives de stimulation de l'économie par la politique monétaire. Il a réduit de manière drastique les taux d'intérêt à court terme. Il a adopté de nouvelles méthodes innovantes d'assouplissement de la politique monétaire. À plusieurs reprises il a répété qu'à condition que la tension inflationniste reste sous contrôle, son souci principal était le niveau élevé de chômage des États-Unis. Pourtant les économistes progressifs le blâment de ne pas en faire assez.

Que pourraient-ils bien désirer de plus ? Augmentez l'objectif d'inflation, disent-ils, et tout ira bien. Naturellement, cela représenterait un changement d'orientation radical pour la Réserve Fédérale, qui a travaillé dur pour convaincre le public qu'elle maintiendrait l'inflation autour de 2%. Cette crédibilité a permis à la Réserve Fédérale d'être agressive : il est difficile d'imaginer qu'elle ait pu rétablir son bilan comme elle l'a fait, si l'opinion publique n'avait pas cru pouvoir lui faire confiance sur la question de l'inflation. Pourquoi donc ces économistes veulent-ils que la Réserve Fédérale sacrifie des avancées si chèrement conquises ?

 D'après eux, la réponse se situe dans la cause profonde du fort chômage de longue durée : des taux d'intérêt réels excessivement élevés. Leur logique est simple. Avant que la crise financière n'éclate en 2008, les consommateurs ont maintenu à flot la demande des États-Unis en empruntant massivement sur la hausse des prix du logement. Aujourd'hui ces ménages fortement endettés ne peuvent pas emprunter pour dépenser davantage.

Une source importante de la demande globale s'est évaporée. Alors que les consommateurs ont cessé d'acheter, les taux d'intérêt réels (ajustés sur l'inflation) auraient dû chuter pour encourager les ménages économes à dépenser. Mais les taux d'intérêt réels n'ont pas assez chuté, parce que les taux d'intérêts nominaux ne peuvent pas descendre en-dessous de zéro. En augmentant l'inflation, la Réserve Fédérale infléchirait les taux d'intérêt réels sérieusement vers le négatif, en contraignant de ce fait les ménages économes à dépenser au lieu d'économiser. Avec une augmentation de la demande, les entreprises embaucheraient et tout irait bien.

Ceci est une logique différente de celle qui réclame de l'inflation comme méthode de réduction de la dette à long terme (aux dépens des investisseurs), mais elle comporte également de sérieuses faiblesses. D'abord, alors que les faibles taux pourraient encourager à la dépense si le crédit était facile, il n'est pas du tout clair que les épargnants traditionnels sortiraient aujourd'hui pour dépenser. Pensez à l'employée de bureau proche de l'âge de la retraite. Elle a économisé parce qu'elle a voulu disposer d'assez d'argent pour prendre sa retraite. Étant donné les terribles retours sur l'épargne depuis 2007, la perspective de taux d'intérêt bas de longue durée pourrait l'inciter à mettre encore plus d'argent de côté.

Sinon, de faibles taux d'intérêt (ou son fonds de pension) pourraient la pousser à acheter des obligations à risque à longue échéance. Étant donné que ces obligations ont déjà un prix défiant toute concurrence, un tel placement pourrait la mettre dans une situation délicate si les taux d'intérêt devaient augmenter par la suite. En effet, les États-Unis pourraient bien ajouter une crise des pensions au problème du chômage.

Deuxièmement, le surendettement des ménages aux États-Unis, tout comme la chute de la demande, est localisé, comme l'ont montré mon collègue Amir Sufi et son co-auteur, Atif Mian. Les coiffeurs à Las Vegas ont perdu leurs emplois en partie parce que les ménages là-bas ont trop de dettes causées par le boom du logement, et en partie parce que beaucoup d'ouvriers en bâtiment et d'agences immobilières de cette zone ont été frappés par des licenciements. Même si nous pouvons contraindre les épargnants traditionnels sans facteur d'endettement à dépenser, il est peu probable qu'ils soient assez nombreux à Las Vegas.

Si ces épargnants sans facteur d'endettement sont à New York City, eux qui n'ont pas autant subi un cycle d'expansion et de ralentissement, la diminution des taux d'intérêt réels encouragera la dépense sur les coupes de cheveux à New York City, qui connaît déjà une abondance de la demande, mais pas à Las Vegas, qui en a trop peu. En d'autres termes, les taux d'intérêt réels sont un outil de stimulus trop grossier, même s'il fonctionne.

Troisièmement, nous avons peu d'idée sur la manière dont le public formule ses attentes au sujet des futures actions de la Banque centrale. Si la Réserve Fédérale annonce qu'elle tolérera 4% d'inflation, le public pourrait-il penser que Réserve Fédérale bluffe, ou que, si un objectif d'inflation implicite peut être atteint une fois, il peut être atteint de nouveau ? Les attentes se décaleraient-elles vers un taux d'inflation beaucoup plus élevé ? Comment l'indemnité de risque supplémentaire affecterait-elle les taux d'intérêt à long terme ? Quel genre de récession les États-Unis devraient-ils supporter pour ramener l'inflation vers des niveaux confortables ?

La réponse à toutes ces questions est : nous n'en savons vraiment rien. Étant donné les avantages douteux de taux d'intérêt réels encore plus bas, il serait irresponsable de mettre en doute la crédibilité de la Banque centrale.

En conclusion, il n'est pas même clair que la limite inférieure zéro soit principalement responsable du chômage élevé des États-Unis. Les frictions keynésiennes traditionnelles,  telles que la difficulté de la réduction des salaires et des avantages dans certaines industries, ainsi que les frictions non traditionnelles, comme la difficulté de se déplacer quand on ne peut pas vendre (ou acheter) une maison, se partagent les torts.

Nous ne pouvons pas ignorer le fort taux de chômage. En clair, améliorer la capacité de remboursement à faible taux d'intérêt pour les ménages endettés pourrait aider à réduire leur endettement, par radiation de certaines hypothèques dans le cas où les prix du logement en baisse ont laissé des emprunteurs en fâcheuse posture (c'est-à-dire, lorsque l'hypothèque dépasse la valeur de la maison).

Sur ce point des améliorations sont possibles. La bonne nouvelle, c'est que la dette des ménages diminue par une combinaison des remboursements et des radiations. Mais il est également important de mentionner que la voie vers une reprise durable ne se situe pas dans la reconstitution des dépenses irresponsables et exorbitantes d'avant la crise, qui ont eu pour effet collatéral de créer des emplois non durables dans le bâtiment et le crédit.

Avec un taux de l'épargne d'à peine 4% du PIB, il est peu probable que les ménages moyens des États-Unis se lancent dans la sur-épargne. Une politique raisonnable se situe dans l'amélioration des qualifications de la main d’œuvre à travers le pays, pour obtenir des emplois durables aux revenus réguliers. Cela prend du temps mais reste encore la meilleure solution.

Traduit de l’anglais par Stéphan Garnier.