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四面楚歌的央行行长

芝加哥—可怜的本·伯南克!作为美国联邦储备委员会主席,在最近一段时间里,他比其他任何央行行长更加积极地试图使用货币政策刺激经济。他已将短期利率调低到了极限水平。他已经采用了创新性货币宽松办法。他一次又一次地重复说,通胀压力能够被控制,他的主要担忧在于美国失业率。但激进派经济学家仍然炮轰伯南克做得不够。

他们还想伯南克怎么样呢?提高目标通胀率,他们说,这样世界就太平了。当然,这将与美联储的立场背道而驰,后者一直在努力让公众相信它将把通胀维持在2%左右。这一立场的可信度是美联储采取积极举措的基础:很难想象,美联储将其资产负债表扩张到让公众不再相信其通胀目标的程度会怎么样。既然如此,那些经济学家为什么还希望美联储牺牲掉好不容易得来的成果呢?

答案在于他们对持续高失业根源的看法:过高的真实利率。此种逻辑十分简单。2008年金融危机爆发以前,消费者利用上涨的房价大量举债,撑起了美国的需求。如今,这些负债累累的家庭不再能够通过借钱来应付开支了。

总需求的一大重要源头已经蒸发殆尽。随着消费者不再买东西,真实(经通胀调整的)利率应该下降以鼓励节俭家庭增加支出。但真实利率没有降到位,因为名义利率不可能低于零。美联储可以通过增加通胀率将真实利率拉低到远低于零的水平,从而强迫节俭家庭停止储蓄、开始消费。随着需求的增加,企业将开始招聘新人,一切都睡随之好起来。

与将通胀作为降低长期债务的办法(以投资者蒙受损失为代价)比起来,这是个完全不同的逻辑,但一样站不住脚。首先,低利率在信贷宽松时也许能够刺激支出,但在今天的环境下传统储蓄者会不会出去花钱很难说。以快要退休的员工为例。他之所以储蓄,是为了存足够的钱退休后用。自2007年以来,储蓄的回报率低得可怜,利率持续保持低位可能促使他储蓄更多的钱。

低利率也可能促使他(或他的退休基金)购买高风险长期债券。这些债券的定价本来就较为激进,当利率最终开始升高时,买入操作可能会给他带来损失。事实上,美国很可能正走在失业问题未了、退休危机即来的路上。

其次,我的同事苏菲(Amir Sufi)与合作者米安(Atif Mian)指出,在美国,家庭过度负债和需求下降都是本地化的。拉斯维加斯的理发师之所以失业,部分是因为家庭在房地产繁荣中背上的债务负担太过沉重,部分则是因为许多当地建筑工人和地产经纪丢掉了工作。即便我们可以强迫传统无债务储蓄者增加支出,也不能保证拉斯维加斯有足够多的这类人。

如果这批无债务储蓄者生活在纽约市——那里并未经历大规模枯荣循环——那么真实利率的降低将能鼓励已然充足的纽约市理发支出,但不能鼓励严重不足的拉斯维加斯理发支出。换句话说,即使真实利率能起作用,作为一种刺激工具,它也不够精准。

第三,我们对公众如何形成关于央行未来行动的预期一无所知。如果美联储宣布可以接受4%的通胀率,那么公众是会把这当做美联储在虚张声势,还是认为既然通胀目标可以提高一次,那么就能提高第二次?公众预期会指向通胀率大大提高吗?增加的风险升水如何影响长期利率?美国要经历怎样的衰退才能将通胀压回适宜水平?

所有这些问题的答案都是:我们实在不知道。既然进一步降低真实利率的好处并不确定,那么为此将央行信誉置于风险之中绝不是负责任的做法。

最后,利率低于零是不是美国高失业的主要原因还未可知。传统凯恩斯主义摩擦(比如难以降低某些行业的工资和福利)以及非传统摩擦(比如当你无法卖掉(或买到)房子时就没办法搬家)或许也起着同样重要的作用

我们不能忽视高企的失业率。显然,改善负债家庭以较低的当前利率获得再融资的能力有助于减少他们的债务负担,对借款人因房价大跌而导致按揭严重资不抵债者(即未偿还按揭高于住房价值)给予一定的按揭债务减记也可以起到相同的效果。

在这方面还可以做得更多。好消息是,在偿还和减记的双重作用下,家庭债务正在下降。但同样重要的是认识到可持续复苏之路并不在于重塑不负责任、无法负担的危机前支出水平,这样做会导致副作用,在建筑业和金融业形成不可持续的就业改善。

美国的储蓄率只有GDP的4%左右,平均而言,美国家庭的储蓄绝非过剩。有效的政策在于改善全国劳动力的能力,从而让他们获得可持续的工作和稳定的收入。这需要时间,但是可以找到的最佳选择。