Tuesday, July 22, 2014
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¿Podemos regular el riesgo sistémico?

MILÁN – En los dos últimos años, dos episodios peligrosos de inestabilidad financiera y cambios repentinos en la dinámica de mercado han azotado a la economía mundial. Es probable que estas situaciones se repitan, porque la economía global está tambaleante en varios sentidos a medida que va saliendo de la crisis, particularmente en términos de deuda soberana y la estructura de la demanda global.

Los riesgos sistémicos generan la mayoría de las crisis y plantean un desafío por varias razones. En primer lugar, no son fáciles de detectar con confianza, y son aún más difíciles de probar. En segundo lugar, predecir el momento exacto de un punto de quiebre (cuando las burbujas estallan, los mercados se cierran y el crédito se congela) está, y probablemente siga estando, más allá de nuestras posibilidades. Finalmente, las crisis son episodios sumamente no lineales, lo que significa que ocurren sin demasiado aviso previo.

Los estallidos periódicos de inestabilidad imponen elevados costos sociales a quienes menos tuvieron que ver con sus causas. Si se repite, este patrón puede erosionar la confianza en los mercados y los reguladores financieros, lo que bien podría derivar en una regulación de mano dura, la expansión del estado y el alejamiento de la globalización.

Pero el problema es aún más serio. La crisis financiera y económica está mutando en una crisis de deuda soberana en los países avanzados. El desequilibrio financiero y económico puede conducir a un desequilibrio fiscal peligroso, ya que los ingresos tributarios se desploman y los gastos en seguro social y rescates aumentan. El Fondo Monetario Internacional sugiere que no menos del 75% del “estímulo fiscal” en los países avanzados comprenda medidas contracíclicas no discrecionales.

Los desequilibrios no percibidos y el riesgo sistémico hacen que las políticas fiscales parezcan prudentes cuando no lo son. España, por ejemplo, no tenía un déficit fiscal cuando cundió la crisis. Pero sus ingresos y gastos estaban en parte determinados por una burbuja inmobiliaria altamente apalancada.

Un desequilibrio fiscal extremo también puede conducir a una trampa de crecimiento en la que la consolidación fiscal tiene un efecto negativo tan importante en el crecimiento que resulta contraproducente. Grecia probablemente sea un buen ejemplo. Al final, la única salida es restablecer el valor of los pasivos mediante una reestructuración o inflación.

Si el riesgo sistémico puede causar este tipo de desequilibrio secuencial en cascada, entonces el “soberano” necesita estar alerta, ser competente a la hora de identificar un creciente riesgo sistémico y poder tomar medidas correctivas a tiempo.

Estamos por obtener un paquete integral de re-regulación concentrado en los requerimientos de capital y el apalancamiento, la transparencia, las calificaciones y otras fuentes de información, los incentivos, los conflictos de intereses y los límites de la influencia de las firmas financieras, la protección del consumidor y los mecanismos de resolución. La esperanza está centrada en que estas reformas reduzcan la posibilidad y la gravedad del riesgo sistémico.

Sin embargo, no se consideran los desequilibrios globales y otras señales y causantes de inestabilidad. Por otra parte y como complemento de la re-regulación, necesitamos un monitor integral del riesgo sistémico.

Algunos estrategas políticos y analistas prominentes, en cambio, sostienen que la supervisión destinada a identificar y frenar el riesgo sistémico es inútil. Con modelos incompletos de dinámica de riesgo y un sistema financiero global complejo y en constante cambio, la detección –sostienen- es imposible o tan proclive al error que el esfuerzo sería contraproducente. Las burbujas de activos son difíciles de identificar con certeza.

Si los escépticos tienen razón, entonces deberíamos aceptar que periódicamente vamos a tambalear financiera y fiscalmente sin saberlo de antemano. En consecuencia, también deberíamos aceptar la necesidad de un posicionamiento fiscal mucho más conservador de lo que se creía necesario incluso hace tres años.

En materia de estadísticas y en la teoría de la toma de decisiones en un contexto de incertidumbre, los errores son inevitables. Existen dos tipos de errores. Uno consiste en rechazar una propuesta verdadera; el otro, en aceptar una propuesta falsa. Llamémoslos RCV (rechazar cuando es verdadera) y ACF (aceptar cuando es falsa).

La cuestión luego se puede encuadrar de la siguiente manera: en el contexto de detectar y responder al riesgo sistémico, ¿cuál de los dos tipos de errores tiene mayores costos esperados?

Quienes se oponen a una supervisión prudencial del riesgo sistémico adoptan dos posturas diferentes.

Una es que el error ACF no ocurrirá, porque no existen señales ex ante confiables de una creciente inestabilidad potencial. Buscarlas es un derroche de recursos. La inestabilidad simplemente sacude como un rayo. Parece una postura equivocada. En la crisis de 2008, por ejemplo, algunos analistas emitieron señales de advertencia, y algunos inversores las observaron y respondieron a ellas. Hay que reconocer que estas advertencias no conformaron un caso irrefutable, y por cierto no predijeron el momento en que se produciría la crisis. Pero las señales estaban allí.

Una segunda postura acepta que existen señales de advertencia, pero que son tan poco confiables que responder a ellas sería más perjudicial que efectivo. Esto implica que el error ACF tiene un costo esperado más alto que el RCV, porque existen muchos falsos positivos y/o la cura es peor que la enfermedad. Uno puede aceptar que ACF tiene costos. Pero RCV también, como hemos visto, de manera que el efecto negativo agregado de la respuesta política a falsos positivos (ACF) tendría que ser grande para resultar convincente. Yo no estoy convencido.

Tal vez exista un prejuicio más profundo. En los negocios y la inversión, todo el tiempo se toman decisiones en condiciones de incertidumbre, y los errores son moneda corriente. Por el contrario, la postura por omisión de los estrategas políticos de los países desarrollados parece ser que las medidas proactivas o preventivas requieren un alto grado de certeza, debido a la creencia arraigada de que los mercados financieros son estables y de regulación automática.

Si uno cree que la inestabilidad de mercado es poco frecuente, entonces es razonable negarse a actuar a menos que exista una causa de fuerza mayor para hacerlo. A la luz de la experiencia, la visión de que el sistema financiero es inestable o transita un camino insostenible sólo excepcionalmente parece al menos cuestionable.

En base a la nueva teoría y la experiencia, finalmente podemos concluir que las respuestas políticas al riesgo sistémico son imposibles de concebir, y que los costos de los errores ACF son mayores que los errores RCV. Pero al menos deberíamos realizar el experimento, asignándole responsabilidad a una institución nueva o existente que tenga acceso a información, talento analítico profundo tanto en análisis financiero como macroeconómico y que esté relativamente al margen de los conflictos de intereses. El análisis debería hacerse público y podría influir en las percepciones del riesgo sistémico y el comportamiento del mercado, aumentando así la capacidad de autorregulación del sistema.

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