Thursday, July 31, 2014
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Possiamo regolamentare il rischio sistemico?

MILANO – Negli ultimi due anni, due pericolosi episodi di instabilità finanziaria e cambiamenti improvvisi nelle dinamiche di mercato hanno colpito l’economia mondiale. Altri potrebbero seguire, dato che l’economia globale è sbilanciata sotto molti aspetti mentre esce gradualmente dalla crisi, specialmente in termini di debito sovrano e di struttura della domanda globale.

I rischi sistemici spingono la maggior parte delle crisi e per diverse ragioni lanciano una sfida. Innanzitutto, non sono semplici da rilevare con sicurezza e sono persino più difficili da provare. In secondo luogo, prevedere l’esatto punto di rottura (quando le bolle scoppiano, i mercati si bloccano e il credito si congela) è, e probabilmente sarà sempre, oltre le nostre capacità. Infine, le crisi sono eventi altamente non lineari, ovvero avvengono senza molto preavviso.

Periodici scoppi di instabilità impongono elevati costi sociali a quei soggetti che meno avevano a che fare con tutto ciò. Se ripetuto, questo modello potrebbe minare la fiducia nei mercati finanziari e negli enti di vigilanza, e questo potrebbe comportare una pesante regolamentazione, l’espansione dello stato ed un ridimensionamento della globalizzazione.

Ma il problema è anche più serio. La crisi finanziaria ed economica si sta gradualmente tramutando in una crisi del debito sovrano nei paesi avanzati. Lo squilibrio finanziario ed economico può portare a pericolosi squilibri nei conti pubblici, con un drastico calo del gettito fiscale e un aumento delle garanzie sociali e delle spese di salvataggio. Il Fondo monetario internazionale suggerisce che nei paesi avanzati ben il 75% degli “stimoli fiscali” comprenda misure anticicliche non discrezionali.

Squilibri e rischio sistemico ignoti fanno sembrare prudenti le politiche fiscale quando non lo sono. La Spagna, ad esempio, non stava incorrendo in un deficit di bilancio quando fu travolta dalla crisi. Ma le sue entrate e uscite erano in parte determinate da una bolla immobiliare altamente speculativa.

Un forte squilibrio di bilancio può anche comportare una trappola per la crescita, per cui il risanamento dei conti pubblici ha un tale effetto negativo sulla crescita da essere controproducente. La Grecia è probabilmente un classico esempio. Alla fine, l’unica via d’uscita è resettare il valore delle passività attraverso la ristrutturazione o l’inflazione.

Se il rischio sistemico può causare questo tipo di squilibrio sequenziale a cascata, allora “chi governa” deve essere attento, competente nell’identificare un rischio sistemico crescente e capace di intraprendere per tempo un’azione correttiva.

Stiamo per ricevere un pacchetto completo di ri-regolamentazione incentrata su requisiti di capitale e leva finanziaria, trasparenza, rating e altre fonti di informazione, incentivi, conflitti di interesse e limiti alla libertà di azione delle società finanziarie, protezione dei consumatori e meccanismi di risoluzione. La speranza è che tali riforme riducano in futuro la probabilità e la gravità del rischio sistemico.

Ma tutto questo non affronta gli squilibri globali, gli altri fattori concomitanti e i segnali di instabilità. In aggiunta e a completamento della ri-regolamentazione, dobbiamo avere una supervisione generale del rischio sistemico.

Alcuni policymaker e analisti di spicco, tuttavia, sostengono che una supervisione finalizzata a identificare e arginare il rischio sistemico sia futile. Con modelli incompleti sulla dinamica dei rischi e con un sistema finanziario globale complesso e costantemente in evoluzione, il rilevamento è, a loro avviso, o impossibile o così tendente all’errore da vanificare gli sforzi. Le bolle finanziarie sono difficile da identificare con certezza.

Se gli scettici hanno ragione, allora dovremmo accettare che saremo periodicamente in uno squilibrio finanziario e dei conti pubblici senza saperlo in anticipo. Pertanto, dovremmo anche accettare la necessità di un posizionamento dei conti pubblici maggiormente conservativo rispetto a quanto si ritenesse necessario fino a tre anni fa.

In statistica e secondo la teoria del processo decisionale in condizioni di incertezza, gli errori sono inevitabili. Esistono due tipi di errore. Il primo è quello di rigettare una proposizione vera; l’altro è quello di accettarne una falsa. Li chiamiamo RQV (rigettare quando vera) e AQF (accettare quando falsa).

La domanda può essere formulata come di seguito: in un contesto di rilevamento e reazione al rischio sistemico, quale tra i due tipi di errore ha costi attesi maggiori?   

Coloro che si oppongono alla supervisione prudenziale del rischio sistemico propendono per due diverse posizioni.

La prima è che l’errore AQF non si verificherà, perché non ci sono affidabili segnali ex ante di crescente instabilità potenziale. Cercarli è una perdita di risorse. L’instabilità colpisce proprio come un fulmine. Questo non sembra corretto. Nella crisi del 2008, ad esempio, alcuni analisti hanno diffuso alcuni segnali di avvertimento, e alcuni investitori li hanno notati e hanno reagito di conseguenza. A dire il vero, questi avvertimenti non rappresentavano un caso inflessibile e certamente non preannunciavano il momento di rottura. Ma i segnali c’erano.

Una seconda posizione accetta che vi siano segnali di avvertimento, ma questi sono così inaffidabili che una reazione sarebbe più un male che un bene. Questo implica che l’errore AQF ha un costo atteso maggiore rispetto a RQV, perché ci sono molti falsi positivi e/o la cura è peggiore della malattia. Si può accettare che ci siano dei costi per AQF. Ma anche RQV è dispendioso, come abbiamo visto, quindi l’effetto negativo totale della risposta politica ai falsi positivi (AQF) dovrebbe essere ampio per essere convincente. Non ne sono convinto.

Ci potrebbe essere in gioco un profondo preconcetto. Negli affari e negli investimenti, le scelte fatte in condizioni di insicurezza sono all’ordine del giorno, e gli errori sono una routine. Per contro, la posizione di default assunta dai policymaker dei paesi sviluppati sembra condurre a misure attive o preventive che richiedono un maggiore grado di certezza, considerata la profonda convinzione che i mercati finanziari sono stabili e autoregolamentati.

Chi crede che l’instabilità dei mercati sia rara, allora deve ragionevolmente rifiutarsi di agire a meno che non vi sia una situazione convincente per farlo. Alla luce dell’esperienza, la visione che il sistema finanziario sia solo eccezionalmente instabile oppure su un percorso insostenibile sembra essere almeno opinabile.  

Sulla base della nuova teoria e dell’esperienza, possiamo infine concludere che è impossibile trovare risposte politiche ai rischi sistemici e che i costi degli errori AQF sono maggiori rispetto a quelli degli errori RQV. Ma dovremmo almeno fare l’esperimento di assegnare responsabilità a una nuova istituzione oppure ad una già esistente che abbia accesso alle informazioni, che abbia un profondo spirito analitico nell’analisi finanziaria e macroeconomica, e che sia abbastanza libera da conflitti di interesse. L’analisi dovrebbe essere resa pubblica e potrebbe influenzare le percezioni di rischio sistemico e il comportamento dei mercati, incrementando in tal modo la capacità di autoregolamentazione del sistema.

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