Saturday, August 23, 2014
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Est-il possible de réglementer les risques systémiques ?

MILAN – Au cours des deux dernières années, l’économie mondiale a été frappée de plein fouet par une instabilité financière et des modifications soudaines des dynamiques de marché. D’autres événements de ce genre sont probables, parce qu’au sortir de la crise, l’économie globale est déséquilibrée sous bien des aspects, en particulier du point de vue des dettes souveraines et de la structure de la demande globale.

Les risques systémiques sont à l’origine de la plupart des crises et présentent un défi pour plusieurs raisons. En premier lieu, ils ne sont pas faciles à détecter de manière sûre et encore plus difficiles à prouver. Ensuite, prédire le moment exact du point de rupture (quand les bulles éclatent, quand les marchés sont paralysés et quand il n’y a plus de crédit disponible) est, et restera sans doute, au-delà de nos capacités d’analyse. Enfin, les crises sont des événements fortement non linéaires qui se produisent sans signes avant-coureurs.

Les manifestations périodiques d’instabilité font payer un coût social élevé à ceux qui en sont le moins responsables. Si ce schéma venait à se répéter, il pourrait saper la confiance dans les marchés financiers et les autorités de réglementation, une perte de confiance qui pourrait annoncer des réglementations excessives, une reprise en main de l’État et un désengagement de la mondialisation.

Mais le problème est plus grave encore. La crise financière et économique est en train de se transformer en une crise des dettes souveraines des pays avancés. Les déséquilibres économiques et financiers peuvent se traduire par un déséquilibre fiscal dangereux, caractérisé par une détérioration des revenus fiscaux et une augmentation des dépenses de renflouage. Le Fonds monétaire international estime que jusqu’à 75 pour cent des « paquets fiscaux » des économies avancées comprennent des mesures contra-cycliques non discrétionnaires.

Les déséquilibres et les risques systémiques non détectés font que des politiques fiscales qui semblent prudentes ne le sont en fait pas. L’Espagne, par exemple, n’avait pas de déficit fiscal au début de la crise. Mais ses revenus et dépenses étaient en grande partie déterminés par une bulle immobilière liée à un endettement très élevé.

Un déséquilibre fiscal extrême peut également entraîner un « piège de croissance » dans lequel la consolidation fiscale a un effet tellement négatif sur la croissance qu’elle s’annule d’elle-même. La Grèce en est sans doute un exemple type. En finale, la seule porte de sortie est de réinitialiser la valeur des passifs par le biais de restructurations ou par l’inflation.

Si les risques systémiques peuvent provoquer ce genre de déséquilibre séquentiel en cascades, il faut que les États « souverains » soient attentifs au danger, capables d’identifier l’apparition d’un risque systémique et de prendre rapidement des mesures correctives.

De nouveaux cadres législatifs détaillés, mettant l’accent sur les exigences en capitaux et les effets de levier, la transparence, les notations et autres sources d’information, les incitations, les conflits d’intérêts  et les limites à la taille des institutions financières, la protection des consommateurs et les mécanismes de résolution vont bientôt être adoptés. L’espoir est que ces réformes réduiront la probabilité et la sévérité des risques systémiques.

Mais cela ne résoudra en rien le problème des déséquilibres mondiaux et d’autres facteurs contribuant à et annonciateurs d’instabilité. En sus et en complément de nouveaux cadres législatifs, un système de surveillance complet des risques systémiques est nécessaire.

Certains politiciens et analystes de premier plan estiment toutefois qu’un tel système, visant à identifier et juguler les risques systémiques, est futile. Les modèles incomplets de la dynamique des risques et un système financier mondial complexe et en mutation permanente font que la détection des risques est, d’après eux, soit impossible, soit si sujette à l’erreur que cet effort serait improductif. Les bulles d’actifs sont presque impossibles à identifier sans erreur.

Si les sceptiques ont raison, il faut alors accepter que nous serons périodiquement dans une situation d’instabilité financière et fiscale sans pouvoir la prévoir à l’avance. Nous devrions alors aussi accepter une politique fiscale beaucoup plus prudente que celle que nous estimions nécessaire il y a trois ans à peine.

Dans le domaine des statistiques et de la prise de décision dans des conditions d’incertitude, les erreurs sont inévitables. Il y a deux types d’erreurs : l’une consiste à rejeter une proposition vraie et l’autre est d’accepter une proposition fausse. Appelons les RQV (rejetée quand vraie) et AQF (acceptée quand fausse).

La question peut être posée en ces termes : dans le contexte de la détection et de la réponse aux risques systémiques, lequel de ces deux types d’erreurs a le coût probable le plus élevé ?

Les adversaires d’une surveillance prudentielle des risques systémiques ont deux positions différentes.

L’une d’elles est que l’erreur AQF ne se produira pas, parce qu’il n’y a aucun signe fiable annonciateur d’une instabilité potentielle croissante. Chercher un tel signe est une perte de temps. L’instabilité se produit instantanément. Mais cette position paraît fallacieuse. Lors de la crise de 2008, par exemple, certains analystes ont émis des avertissements et certains investisseurs en ont pris note. Il faut toutefois admettre que ces avertissements n’étaient peut-être pas suffisants pour être irréfutables et ils ne prévoyaient certainement pas le point de rupture. Ils étaient toutefois indéniablement des signes.

La deuxième position est qu’il y a bien des signes annonciateurs, mais qu’ils sont si peu fiables que prendre des mesures ferait plus de mal que de bien. Ce point de vue implique que AQF a un coût probable plus élevé que RQV, parce qu’il y a de nombreux éléments positifs faux et/ou que le remède est pire que le mal. Nul doute qu’il y a des coûts associés à l’erreur AQF. Mais RQV est également coûteux, comme nous l’avons vu, si bien que l’effet agrégé négatif d’une réaction à des positifs faux (AQF) doit être importante pour être convaincante. Je ne suis, pour ma part, pas convaincu.

Il y a peut-être une tendance plus profonde à l’ouvre. Que ce soit dans les affaires ou les investissements, des choix sont constamment faits dans des conditions d’incertitude et les erreurs sont fréquentes. La position par défaut des décideurs des pays avancés semble être au contraire que des mesures proactives et préemptives nécessitent un niveau élevé de certitude, liées à la croyance profondément ancrée que les marchés financiers sont stables et se réglementent d’eux-mêmes.

Si l’on pense que l’instabilité des marchés est rare, il est alors raisonnable de refuser d’agir à moins d’avoir de bonnes raisons pour le faire. Mais à la lumière des expériences passées, l’idée que le système financier mondial n’est qu’exceptionnellement instable ou sur une pente glissante est pour le moins discutable.

Sur la base de nouvelles théories et expériences, nous pourrions éventuellement conclure que des réponses politiques aux risques systémiques sont impossibles à mettre au point et que le coût des erreurs AQF est plus élevé que le coût des erreurs RQV. Mais nous devrions au moins tenter l’expérience, et donner pour ce faire des responsabilités à une nouvelle institution, ou à une institution existante, qui ait accès aux informations pertinentes, qui dispose de compétences analytiques pointues à la fois aux niveaux financier et macroéconomique, et qui soit relativement à l’abri des conflits d’intérêts. Son analyse devrait être rendue publique et pourrait ainsi influer sur la perception des risques systémiques et du comportement des marchés, accroissant d’autant la capacité qu’aurait le système financier à se réglementer de lui-même.

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