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我们能够监管系统风险吗?

米兰——

在过去两年中,世界经济经受了两次金融动荡和市场动态的突然改变。很有可能还会来第三次,因为危机已经造成了全球经济多方面的不平衡,其中尤为突出的是主权债务和全球需求结构问题。

系统风险是大多数危机的罪魁,也是我们所面临的主要挑战。首先,系统风险无法被轻易地察觉,即使被察觉,也很难被证明。此次,预测危机的精确爆发点(什么时候发生泡沫破裂,市场失效和信贷冻结)现在——很可能将来也是——还在人们能力范围之外。最后,危机在很大程度上属于非线性事件,这意味着它们往往在没有什么预警信号的情况下突然发生。

金融动荡周期性爆发的最大受害者恰是最无辜的群体。一再发生的金融动荡会侵蚀人们对金融市场和监管者的信心,从而导致严厉的监管、国家主义抬头,全球化进程倒退。

但问题不止于此。金融和经济危机正在向发达国家主权债务危机演变。金融和经济失衡可能导致危险的财政失衡,因为税收收入会大减,而社会保障及救助支出会大增。据IMF的数据,发达国家75%的“财政刺激”属于迫不得已的反周期措施。

未察觉到的失衡和系统风险会使危险的财政政策看起来相当审慎。比如,当危机爆发时,西班牙并未出现财政赤字。但其岁入和支出在一定程度上是由高杠杆的地产泡沫决定的。

极端财政失衡可能造成增长陷阱,因为大规模的财政整合可能对经济增长造成自我毁灭的负面影响,希腊就是明证。最终,解决问题的唯一出路是通过重组或通胀对债务进行价值重置。

如果系统风险会造成一系列的连续失衡,那么“主权”就需要有警觉能力,需要有识别日渐增长的系统风险的能力,需要有及早采取正确行动的能力。

眼下,复杂的再监管措施即将出台,焦点是资本要求、信息披露(杠杆、透明度要求、评级等)、激励问题、利益冲突问题、金融企业规模限制、消费者保护措施以及冲突解决机制。我们希望,通过这样的改革,系统风险的可能性和严重性能够有所降低。

但这对于消除全球失衡以及其他金融动荡的原因和信号于事无补。作为对再监管的补充,我们需要一个完善的系统风险监测机制。

不过,一些声名显赫的政策制定者和分析师指出,将监管放在识别和遏制系统风险上是徒劳的。他们认为,由于我们缺乏完善的风险动态模型,且全球金融体系时刻处于复杂的变化之中,因此,察觉风险要么是不可能的,要么将错误百出,严重影响生产力发展。资产泡沫是很难被确定地识别的。

如果这些质疑是正确的,那么我们只能听天由命,接受周期性的金融和财政失衡,因而必须采取比原先(甚至是3年前)认为的合适水平保守得多的财政政策。

统计学以及不确定条件下的决策理论来看,错误是不可避免的。错误有两种。一种是弃真错误(拒绝真命题),一种是取伪错误(接受假命题)。

于是,问题就变成:在察觉系统风险并做出反应的过程中,两种错误哪种造成的伤害更大?

对系统风险进行审慎监管的反对者在这个问题上提出了两个观点。

其一,取伪错误是不会发生的,因为不存在潜在动荡加剧的可靠先行信号。寻找这些信号纯属无用功。金融动荡的发生就像闪电。这一观点值得商榷。比如,在2008年的危机中,不少分析师就事先给出了预警信号,一些投资者据此采取了行动。诚然,这些预警信号并不那么完善,而且也确实没有给出确切的爆发日期。但无论如何,信号是有的。

其二,预警信号确实存在,但非常不靠谱,据此行动弊大于利。这意味着取伪错误的成本要高于弃真错误,因为误诊情形太多,且治疗可能比疾病本身造成更大的伤害。取伪错误存在成本,这很好理解。但是,正如我们已经看到的,弃真错误的代价也是很昂贵的,因此,误诊(取伪错误)及其政策反应所产生的总负面效应必须足够大,这一观点才能令人信服。我个人还没有看到令人信服的数据。

或许还存在着更大的偏差。在商业和投资中,不确定环境下的决策无时不有,犯错误乃是稀松平常之事。但是,发达国家政策制定者似乎默认未雨绸缪的措施必须要在高确定性的条件下才能实施,原因大概是他们对金融市场稳定性和自我监管能力深信不疑。

如果我们相信市场动荡是罕见之事,那么不到迫不得已就不采取行动倒也无可厚非。从历史经验看,认为金融体系极不稳定或者正走在一条不可持续的发展道路上的观点至少是值得商榷的。

在新理论和历史经验的基础上,我们可能会得出这样的结论:对系统风险的政策反应不可能预先设定,而且取伪错误的代价比弃真错误更为高昂。但我们至少应该做个实验,指定一家新的或原有机构承担责任。该机构必须能够获取足够的信息,有足够的能力进行金融和宏观经济分析,而且不属于任何一个利益团体。它所做出的分析将公之于众,有影响对系统风险和市场行为的察觉的能力,从而增强系统的自我监管能力。