LONDRES – El 16 de septiembre de 1992, una fecha que pervivirá en la infamia en el Reino Unido con el nombre de “Miércoles Negro”, el Banco de Inglaterra abandonó sus esfuerzos por mantener a la libra esterlina dentro de la banda permitida en el sistema europeo de tipos de cambio. Se ha mostrado que es prohibitivamente costoso sostener el tipo de cambio exigido de la libra esterlina, tanto para el Banco como para el gobierno británicos. En contraste, resultó ser muy lucrativo para George Soros.

Desde entonces, el Banco de Inglaterra ha renunciado a cualquier forma de intervención en los mercados de divisas. Además, el incidente sirvió para reforzar un consenso internacional en el sentido de que la política monetaria de los países debía centrarse en la estabilidad de los precios internos y dejar que los tipos de cambio flotaran libremente.

Después del Miércoles Negro llegó a ser sabiduría popular la imposibilidad de fijar el tipo de cambio y las condiciones monetarias internas al mismo tiempo. Según este punto de vista, en una economía de mercado con una moneda convertible y libertad de flujos de capital, el tipo de cambio no puede manipularse sin hacer los ajustes correspondientes en otras esferas de las condiciones monetarias. Estaba destinado al fracaso el intento de influir en los tipos de cambio mediante la utilización de controles de capital o la intervención directa en los mercados de divisas, en cualquier cosa que no sea en el corto plazo.

Este consenso se ha mantenido durante un largo período en el que se ha permitido que los tipos de cambio de las principales monedas occidentales encuentren su propio nivel. Pero no llegó a Asia.

La crisis financiera asiática de 1997-1998 convenció a los gobiernos y bancos centrales de que los países que mantenían controles de cambios podían soportar la tormenta mejor que los que adoptaban la liberalización. Se aceptó que conservar controles de cambios exigía un nivel elevado de reservas extranjeras.

Así pues, en gran parte de Asia ha habido tipos de cambio fijos durante la última década e incluso más, se han mantenido algunos controles de cambios en los flujos de capital y han aumentado enormemente las reservas extranjeras. Las autoridades han tolerado una volatilidad algo más elevada de las tasas de inflación internas como consecuencia.

Ahora hay señales de que se está cuestionando el consenso que ha prevalecido en los bancos centrales occidentales durante las dos últimas décadas. Algunos economistas han empezado a sostener que los bancos centrales no tienen que ser tan cautelosos cuando se trata de intervenir.

Por ejemplo, Paul de Grauwe, de la Universidad de Lovaina, ha propuesto que el Banco Central Europeo intervenga cuando el comportamiento de los tipos de interés no corresponda con la realidad económica, a fin de enviar una señal a los mercados. Señala la elevada volatilidad del tipo de cambio dólar-euro en la última década y sus consecuencias adversas para la actividad económica en Europa.

También los políticos están preocupados. El presidente francés, Nicolas Sarkozy, se ha quejado con regularidad de las consecuencias perjudiciales de la excesiva volatilidad de las divisas y ha hecho un llamado a que los tipos de cambio y las condiciones monetarias internacionales están en el primer lugar de la agenda del G-20 cuando Francia asuma la presidencia de ese grupo en noviembre. La retórica de Sarkozy indica que anhela nuevos acuerdos internacionales sobre los tipos de cambio y, en efecto, tal vez una nueva moneda de reserva global.

No sólo ha habido palabras, sino hechos también. A partir de marzo de 2009, el banco nacional de Suiza se convirtió en el primer banco central occidental que intentó influir en el tipo de cambio de su moneda mediante la intervención. Los suizos estaban preocupados por la subida del franco, especialmente frente al euro, e intervinieron en gran medida para tratar de mantenerlo a la baja.

Es difícil saber cuán eficaz ha sido la estrategia de intervención, incluso después de haberla implementado. No obstante, las autoridades suizas informaron que hubo pérdidas de 14,000 millones de francos en la primera mitad de 2010 y no lograron detener la apreciación en el tipo de cambio. Este evento, que en otros bancos centrales se observó con gran interés, contribuyó a reforzar el punto de vista de los que no creen en la habilidad de las autoridades monetarias para controlar los tipos de cambio.

Entonces, ¿dónde nos conduce lo anterior? Indudablemente seguirá el debate en el G-20 y en otros foros. El problema de fondo para los bancos centrales y los ministerios de Finanzas, que están molestos con la excesiva volatilidad de los tipos de cambios reales y nominales, es que siguen sin entender las causas. Pueden pensar que a largo plazo las paridades reflejarán la evolución de los costos unitarios relativos de la mano de obra. Sin embargo, el largo plazo puede ser verdaderamente largo y la influencia de los flujos de capital especulativo puede ser sustancial y sostenida.

Por lo tanto, los escépticos de la intervención siguen siendo la gran mayoría. Si bien reconocen que la experiencia de Asia ha sido muy diferente, tienden a atribuirlo a las diferencias entre los mercados de capital. Aceptan que en algunas circunstancias la intervención o la disposición a intervenir, puede ser efectiva, pero solamente si una serie de condiciones asociadas se cumplen.

En particular, un país con planes de intervención tiene que demostrar que cuenta con un volumen intimidante de reservas de divisas, así como la disponibilidad para usarlas. También tiene que haber un fuerte compromiso político para llevar a cabo la intervención y una voluntad expresa para aceptar las consecuencias para las condiciones monetarias internas, que pueden implicar una tasa de inflación que puede ser mayor o menor que lo deseable, tal vez durante algún tiempo. Además, es probable que sea necesario realizar controles cambiarios, con seguridad en los flujos de capital de  corto plazo, permanentemente o en algunas ocasiones.

Estas condiciones no se presentan normalmente en los países occidentales. Los suizos tienen reservas grandes pero están tan entrelazadas con los mercados globales de capital que los controles cambiarios no son una opción realista. La mayor parte de los otros países occidentales, ciertamente los Estados Unidos y el Reino Unido, no están en posibilidad de hacer fuertes inversiones para mantener un determinado tipo de cambio. Los mercados de Londres ya han esperado 18 largos años para que el Banco de Inglaterra aparezca en sus pantallas y pienso que seguirán esperando durante algún tiempo más.