Friday, October 31, 2014
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¿Hay algo que pueda moderar la caída del dólar?

“La negación de la situación del dólar", el estado de ceguera voluntaria en el que los banqueros y las autoridades de los bancos centrales dicen no preocuparse por la caída de la moneda estadounidense, parece estar llegando a su fin. Ahora hasta Jean Claude Trichet, Presidente del Banco Central Europeo, se ha unido a la ola de inquietud.

Cuando se lanzó el euro, el tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el euro ($:€) era de US$1,16/€1. A ese precio, el dólar estaba subvaluado en cerca de un 10% con respecto a su paridad de poder de compra (PPP). Inicialmente, el precio del dólar se elevó, pero desde 2002 ha descendido constantemente la mayor parte del tiempo. Cada día parece traer consigo un nivel más bajo con respecto al euro.

Frente a la constante caída del dólar, las autoridades parecen haber quedado paralizadas. Son muchas las razones de esta inacción, pero es difícil evitar la impresión de que se relacionan con el estado actual de las teorías académicas acerca de los tipos de cambios.

En pocas palabras, los economistas creen que no se debe hacer nada, o bien que nada se puede hacer. Sus así llamados "modelos de expectativas racionales" predicen que los tipos de cambio no se deberían apartar de la paridad de modo duradero. Con el convencimiento de haber encontrado cómo modelar la manera en que piensan los operadores de divisas, no ven necesidad alguna de intervenir porque, excepto en el caso de desviaciones temporales, los mercados siempre terminan dando con los valores correctos de las monedas.

Por el contrario, los “economistas conductuales” reconocen que las monedas pueden apartarse de la paridad por un largo periodo, pero atribuyen esto a la psicología del mercado y a las operaciones bursátiles irracionales, no a los intentos de los operadores de divisas de interpretar fundamentales macroeconómicos cambiantes. Esto implica que la intervención no sólo es innecesaria, sino ineficaz: enfrentados a grandes altibajos y volúmenes de operaciones por US$ 2 mil millones por día, los bancos centrales son incapaces de contrarrestar los fervores irracionales de los operadores.

Sin embargo, tanto el modelo de las "expectativas racionales" como el "conductual” son deficientes porque buscan generar predicciones exactas del comportamiento humano. Ninguno toma en cuenta el hecho de que la racionalidad depende tanto de la comprensión imperfecta de los individuos acerca de la historia y la sociedad como de sus motivaciones.

Si ponemos el “conocimiento imperfecto” en el centro del análisis económico, quedan más claras las implicaciones de nuestras limitaciones para predecir los resultados del mercado. Cuando se trata de mercados de divisas, los niveles de paridad basados en el comercio internacional son apenas uno más entre muchos factores que los operadores toman en consideración. Al intentar hacer frente al conocimiento imperfecto, no son irracionales cuando prestan atención a otros fundamentales macroeconómicos y por tanto apuestan por un tipo de cambio que se aleja del nivel de paridad.

En el ascenso del euro con respecto al dólar, quienes apuestan al alza del euro supuestamente han estado reaccionando frente al déficit de cuenta corriente de Estados Unidos, la fortaleza de la economía de la eurozona y el aumento de los tipos de interés del euro. ¿Qué hay de irracional en tomar en cuenta estos fundamentales al hacer operaciones de divisas?

Por supuesto, las fluctuaciones, o "swings", persistentes que se apartan de la paridad no duran para siempre. Si bien los movimientos en los fundamentales macroeconómicos pueden hacer que haya quienes apuesten al alza del valor de una moneda más allá de la paridad, esto genera al mismo tiempo la preocupación de que ocurra un contra-movimiento de retorno a la paridad –lo que implica pérdidas de capital-, moderando el deseo de aumentar las posiciones largas o de futuros.

Relacionar el nivel de riesgo de mantener una posición abierta en un mercado de divisas con la divergencia del tipo de cambio frente a los niveles de paridad sugiere una novedosa manera de pensar en cómo los bancos centrales pueden influir sobre el mercado para limitar los movimientos que se apartan de la paridad. Aunque el tipo de cambio tarde o temprano vuelve a su referencia de PPP, es posible que -en un mundo de conocimiento imperfecto- los participantes del mercado no tomen en cuenta esta posibilidad en el corto plazo. Pero si los bancos centrales anuncian con regularidad su preocupación acerca de alejamientos importantes con respecto a la PPP, como lo hacen hoy con las expectativas de inflación, aumentarán las inquietud de los operadores de que otros operadores consideren cada vez más riesgoso mantener posiciones abiertas que impliquen mayores movimientos más allá de los niveles de paridad. Esto debería moderar el deseo de los operadores alcistas de aumentar sus posiciones largas, con lo que se limitaría la magnitud de la fluctuación.

Para implementar esta propuesta de “limitación de las fluctuaciones”, un banco central tendría que anunciar su estimación de valores de paridad cada mes, junto con una completa explicación de estas estimaciones. También comunicaría a los operadores de divisas sus preocupación sobre los alejamientos excesivos con respecto a sus valores de paridad estimados y su pronta disposición a intervenir en momentos impredecibles para impedir mayores alejamientos con respecto al PPP. Esta política sería más efectiva todavía si se supiera que más de un banco central -digamos, la Fed y el BCE- estarían preparados para intervenir.

Esta estrategia no implica una zona objetivo pre-especificada para los tipos de cambio. Dado el tamaño de los mercados de divisas, estos objetivos casi siempre fallan. En lugar de ello, nuestra estrategia de limitación de las fluctuaciones implica que, si el tipo de cambio se aleja de la paridad más allá de cierto nivel, los bancos centrales tendrían que intervenir. La posibilidad de que haya intervenciones impredecibles reforzaría el efecto de los anuncios regulares del banco de los valores de paridad sobre la percepción de los operadores de que hay un aumento del riesgo.

Si bien esta propuesta comparte algunos rasgos con la fijación de objetivos de inflación, en realidad puede lograr su propósito de manera más eficaz. Ambas implican anunciar niveles de referencia. En ambos casos, los bancos centrales intentan afectar los resultados macroeconómicos directamente, así como ejercer influencia sobre las expectativas de los participantes del mercado. Si embargo, como enfatizara Milton Friedman, los vínculos entre la política monetaria y la inflación son “largos y variables”.

A diferencia de ello, el vínculo entre la intervención oficial y los movimientos del tipo de cambio es mucho más directo y potente. Frente a volúmenes de operaciones masivos, la intervención directa puede alterar la oferta y la demanda de divisas sólo en el margen, pero la política de limitación de fluctuaciones puede ampliar los efectos de la intervención al reducir el deseo de los participantes del mercado de alejar el tipo de cambio de la PPP.

Nuestra propuesta de reducir –pero no eliminar- las fluctuaciones con respecto a la paridad reconoce que las fluctuaciones de precios pueden ser cruciales para que los mercados determinen el precio de activos de beneficio incierto. Pero las fluctuaciones de divisas, si son demasiado amplias y pronunciadas, pueden afectar la competitividad y exigir una costosa asignación de recursos. A menudo estos efectos generan llamados a tomar medidas proteccionistas, lo que puede reducir los beneficios del comercio internacional y la actividad económica real. Sólo mediante la aceptación de los límites del conocimiento las políticas monetarias y de tipos de cambio pueden tener mayores posibilidades de éxito.

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