Zdá se, že „dolarové popírání“ – onen stav vědomé slepoty, v němž bankéři a centrální bankéři tvrdí, že je padající americká měna neznepokojuje – se chýlí ke konci. Ke sborovým obavám se nyní připojil dokonce i guvernér Evropské centrální banky Jean-Claude Trichet.

Když bylo zavedeno euro, činil směnný kurz amerického dolaru k této měně $1,16/€1. Při tomto kurzu byl dolar v poměru k paritě kupní síly (PPP) zhruba o 10% podhodnocen. Cena dolaru zpočátku rostla, ale od roku 2002 většinou setrvale klesá. Každý den jako by dnes přinášel nové minimum v poměru k euru.

Ve světle pokračujícího pádu dolaru se politici zdají ochromeni. Důvodů pro nečinnost je mnoho, ale jen těžko se lze vyhnout dojmu, že tato liknavost souvisí se současným stavem akademického teoretizování o směnných kurzech.

Jednoduše řečeno se ekonomové domnívají, že by se buďto nic dělat nemělo, nebo že se nic dělat nedá. Jejich takzvané „modely racionálních očekávání“ předpovídají, že směnné kurzy by se neměly jakýmkoliv trvalým způsobem odchylovat od parity. V domnění, že nalezli způsob, jak modelovat uvažování obchodníků s devizami, nevidí ekonomové žádnou potřebu intervence, protože s výjimkou dočasných odchylek trhy vždy nastaví správnou hodnotu měn.

„Behaviorální ekonomové“ naproti tomu připouštějí, že se měny mohou odchýlit od parity i na dlouhou dobu. Připisují to však tržní psychologii a iracionálnímu obchodování, nikoliv snahám obchodníků s devizami interpretovat měnící se makroekonomické základy. Z toho vyplývá, že intervence je nejen zbytečná, ale i neúčinná: vzhledem k širokým výkyvům a objemu obchodování ve výši 2 bilionů dolarů denně jsou centrální bankéři při boji s iracionálním zanícením obchodníků bezmocní.

Modely „racionálních očekávání“ i „behaviorální“ modely jsou ovšem pochybené, protože se snaží vygenerovat přesné předpovědi lidského chování. Obě skupiny přitom opomíjejí skutečnost, že racionalita závisí stejně tak na nedokonalém pochopení dějin a společnosti ze strany jednotlivců jako na jejich motivaci.

Postavíme-li „nedokonalé znalosti“ do srdce ekonomické analýzy, vycházejí najevo důsledky naší omezené schopnosti předpovídat tržní výsledky. Pokud jde o měnové trhy, představují úrovně parity založené na mezinárodním obchodu pouze jeden z mnoha faktorů, které obchodníci zohledňují. Ve snaze vyrovnat se s nedokonalými znalostmi se obchodníci nechovají iracionálně, když věnují pozornost dalším základním makroekonomickým ukazatelům, a tím vychylují směnný kurz mimo paritní úroveň.

Při vzestupu eura vůči dolaru „býci“ sázející na euro údajně reagují na deficit běžného účtu platební bilance Spojených států, na silnou ekonomiku eurozóny a na rostoucí úrokové sazby eura. Co je iracionálního na tom, když se při obchodování s určitou měnou zohlední tyto základní ukazatele?

Vybočení z parity pochopitelně netrvají věčně. Pohyby základních makroekonomických ukazatelů sice mohou vést „býky“ ke zvyšování hodnoty určité měny dále od parity, avšak takové chování zároveň posiluje obavy z protipohybu zpátky k paritě – a tím ke kapitálovým ztrátám –, což zmírňuje touhu zvyšovat dlouhé pozice.

Vztah riskantnosti držení otevřené pozice na měnovém trhu k divergenci směnného kurzu od paritní úrovně naznačuje novátorský způsob uvažování o tom, jak mohou centrální banky ovlivňovat trh, aby omezily odchylky od parity. Ačkoliv se směnný kurz nakonec vrací ke standardu PPP, ve světě nedokonalých znalostí mohou účastníci trhu tuto možnost krátkodobě ignorovat. Kdyby však centrální banky pravidelně avizovaly své znepokojení ze značného vybočení z PPP, jak dnes činí v souvislosti s inflačními vyhlídkami, zvýšily by obavy obchodníků, že jiní obchodníci budou pokládat za stále riskantnější držení otevřených pozic, z nichž vyplývá další odklon od paritní úrovně. To by mělo mírnit ochotu „býků“ zvyšovat své dlouhé pozice, čímž by se omezila velikost výkyvu.krátkodobě ignorovat. Kdyby však centrální banky pravidelně oznamovaly své obavy ze značného vybočení z PPP,!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

Aby zavedla tento návrh na „omezení výkyvů“ do praxe, oznamovala by centrální banka každý měsíc svůj odhad paritních hodnot spolu s jeho obsáhlým vysvětlením. Zároveň by dala obchodníkům s devizami na vědomí své obavy z nadměrných odchylek od odhadovaných paritních hodnot i připravenost intervenovat v nevyzpytatelných okamžicích, aby zabránila dalším odchylkám od PPP. Tato politika by byla ještě efektivnější, kdyby bylo známo, že připraveno zasáhnout je více centrálních bank – řekněme Fed a ECB.

Tato strategie nepředpokládá nějakou předem specifikovanou cílovou zónu pro směnné kurzy. Vzhledem k velikosti měnových trhů podobné cílení téměř vždy selže. Z naší strategie omezení výkyvů spíše vyplývá, že když se směnný kurz odchyluje dále od parity, měly by centrální banky zasahovat. Možnost nepředvídatelných intervencí by posílila účinek pravidelného ohlašování paritních hodnot bankou na vnímání zvýšeného rizika ze strany obchodníků.

Tento návrh má sice některé společné rysy s inflačním cílením, ale může jeho cílů dosahovat účinněji. Obě metody počítají s ohlašováním standardních úrovní. V obou případech se centrální banky pokoušejí přímo působit na makroekonomické výsledky a také ovlivňovat očekávání účastníků trhu. Jak ovšem zdůrazňoval Milton Friedman, spojitost mezi monetární politikou a inflací je „dlouhá a proměnlivá“.

Naproti tomu spojitost mezi oficiální intervencí a pohyby směnného kurzu je přímější a silnější. Vzhledem k mohutným objemům obchodování může přímá intervence měnit nabídku měn a poptávku po nich pouze okrajově. Politika omezování výkyvů však může zesilovat účinky intervence tím, že snižuje touhu účastníků na trhu vychylovat směnný kurz mimo PPP.

Náš návrh snižovat – avšak nikoliv eliminovat – odchylky od parity uznává, že cenové fluktuace mohou být pro trhy klíčové při stanovení ceny aktiv s nejistou návratností. Pokud jsou však měnové výkyvy příliš široké a vleklé, mohou poškozovat konkurenceschopnost a vyžadovat nákladnou alokaci zdrojů. Tyto dopady mohou často vést k volání po ochranářských opatřeních, která mohou snižovat výhody plynoucí z mezinárodního obchodu a skutečné ekonomické aktivity. Pouze pokud uznáme hranice znalostí, mohou mít monetární a kurzová politika větší naději na úspěch.