Latin America
¿Rapiña en contra de las pensiones?
Guillermo А. Calvo and Ernesto Talvi
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Cuando Argentina dejó de tener acceso a los créditos a finales de 2001, el gobierno recurrió a medidas desesperadas en un vano intento por evitar el desastre. Los fondos de pensiones privatizados (creados en 1994 como resultado de una reforma a la seguridad social basada en cuentas individuales investidas en bonos y acciones) fueron una de las víctimas. El gobierno recalendarizó por la fuerza los títulos de deuda pública de esos fondos, conocidos localmente como AFJP. También "pesificó" esos títulos, que a mediados de 2001 ascendían a más del 60% del portafolio de los fondos de pensiones, convirtiendo de hecho los activos denominados en dólares a pesos locales de la noche a la mañana.
Esta "confiscación" sucedió después de varios años en que los valores de alto riesgo del gobierno habían obtenido dividendos muy altos. Entre septiembre de 1994 (su primer año de operación) y enero de 2001, los AFJP tuvieron una tasa anual de rendimiento de 10.9% en dólares, casi 600 puntos de base por encima de lo que se podía obtener en bonos de la Tesorería de los EU.
Hay una lección obvia que se puede desprender de la experiencia argentina: si los fondos de pensiones invierten en obligaciones de alto riesgo del sector público, una estrategia común en América Latina durante la transición de los sistemas de régimen de pagos con cargo a los ingresos corrientes a esquemas basados en cuentas capitalizadas individuales, los pagos estarán en riesgo desde el principio. Los fondos de pensiones podrían estar sujetos a un trato arbitrario. Pero esta era justamente la situación que la reforma a la seguridad social debía eliminar.
¿Qué tan mal trato recibieron los AFJP en realidad? A medida que las aguas vuelven a su cauce, se empieza a ver que les ha ido bastante bien. La tasa de rendimiento de los valores en su portafolio de septiembre de 1994 a diciembre de 2002 es de aproximadamente 9.5% anual en términos reales, lo que es bastante razonable desde cualquier punto de vista. Incluso tomando en cuenta la fuerte devaluación del peso, la tasa de rendimiento en dólares varía entre -2.5% y 4% al año, dependiendo del tipo de cambio que se utilice para valuar los activos en pesos de los AFJP después de la devaluación de enero de 2002.
Este resultado contrasta marcadamente con el de los acreedores privados externos, quienes no han visto un centavo de lo que se les debe en más de un año y hasta ahora no han recibido indicios sobre los términos de pago. Con base en valuaciones de mercado, su tasa de rendimiento en el mismo periodo es de aproximadamente -11% al año.
En otras palabras, aun después de la suspensión de pagos, la "pesificación" y la devaluación, los fondos de pensiones de Argentina dieron dividendos muy decentes en términos reales. Más aún, tuvieron un buen desempeño en relación con otras clases de acreedores, sobre todo los obligacionistas extranjeros. Así, los fondos de pensiones fueron tratados de facto como acreedores preferenciales, pero a través de un mecanismo altamente desorganizador: enormes dividendos excedentes seguidos de suspensión de pagos y pesificación.
Esto nos lleva a la segunda lección, menos obvia, de la experiencia argentina, que es que la privatización de la seguridad social en momentos en que la credibilidad fiscal del gobierno está en duda puede conducir a un favoritismo hacia los fondos de pensiones e imponer, como resultado, costos fiscales onerosos (e injustificados).
Supongamos que los fondos de pensiones reciben de facto trato de acreedores preferenciales (como lo sugiere el caso de Argentina). Bajo esas condiciones, la prima pagada sobre los valores de los fondos de pensiones en bonos gubernamentales implica una renta sobre esos valores, porque los fondos de pensiones estarían dispuestos a conservar bonos gubernamentales incluso si su rendimiento fuera menor a la tasa de interés del mercado. No hay justificación para esa renta si el ingreso de los pensionados nunca está en riesgo.
Además, las primas de interés que se pagan sobre los bonos gubernamentales en los fondos de pensiones imponen costos fiscales onerosos e injustificados, ya que aumentan el déficit presupuestal y la deuda pública. De hecho, la experiencia indica que la brecha en las tasas de interés aumenta considerablemente cuando acecha una crisis fiscal. Así, hasta que la crisis estalla y el gobierno suspende los pagos de sus bonos, el costo financiero (excedente) de los bonos en manos de los fondos de pensiones podría representar una alta proporción del déficit fiscal total y contribuir de hecho a provocar la crisis.
En resumen, privatizar la seguridad social bajo condiciones de credibilidad gubernamental débil puede llevar a acciones que traicionan los principios fundamentales sobre los que se basa una reforma a las pensiones e incrementar innecesariamente la carga fiscal.
Hay por lo menos dos formas en las que se pueden disminuir esos problemas de trancisión de las reformas a las pensiones. Primero, se podría hacer explícita la calidad de acreedores preferenciales de los fondos de pensiones y, en la medida en la que no haya riesgo de solvencia, los problemas anteriores se podrían abordar con la creación de un bono de fondos de pensiones que ofrezca una tasa de rendimiento que no esté sujeta a un riesgo de recusación.
Segundo, y más radical, se podría prohibir a los fondos de pensiones que inviertieran en bonos del gobierno que no tengan una calificación de, digamos, A- o superior. Además, se podría permitir a los fondos de pensiones invertir en activos extranjeros de bajo riesgo como las acciones del gobierno de los EU, y el gobierno podría financiar las brechas fiscales de transición con la emisión de bonos a tasas de mercado entre aquéllos participantes que se dediquen a la toma de riesgos.
En la práctica, es probable que estas propuestas saquen a los fondos de pensiones de la lista de grandes inversionistas en acciones domésticas de alto riesgo (incluyendo la deuda pública), lo que podría obstaculizar parcialmente el desarrollo del mercado de capital local. Incluso si ese es el caso, los costos de permitir que los fondos de pensiones apuesten en acciones de alto riesgo podrían ser mucho más altos a la larga.
Guillermo Calvo es economista en jefe del Banco Interamericano de Desarrollo. Ernesto Talvi es director del Centro de Estudios sobre Asuntos Económicos y Sociales de Uruguay.
Copyright: Project Syndicate, marzo de 2003.
Traducido del inglés por Mario de Gortari Rangel
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