Die Zukunft des Booms auf dem Wohnungsmarkt und die möglichen finanziellen Auswirkungen eines deutlichen Preisrückgangs in den kommenden Jahren sind unter den Regierungen weltweit Gegenstand wachsender Besorgnis. Ich habe dies aus erster Hand erfahren, als ich dieses Jahr in der abgelegenen Wildnis von Wyoming (wo es ironischerweise fast keine Eigenheime zu kaufen gibt) am Jackson Hole Symposium teilnahm. Die Nächte dort hallten wider vom Geheul der Kojoten und dem Röhren der Elche; tagsüber allerdings sprachen alle nur über Immobilien.

Die Konferenz hat sich zu einem bedeutenden internationalen Event für staatliche geldpolitische Entscheidungsträger entwickelt. In diesem Jahr nahmen Präsidenten oder Vizepräsidenten von 34 Notenbanken teil. In etwa zwei Dritteln dieser Länder ist es seit dem Jahr 2000 zu dramatischen Preissteigerungen auf den Wohnungsmärkten gekommen, und in den meisten davon scheint sich diese Entwicklung fortzusetzen, zumindest für den Augenblick. Über die langfristigen Perspektiven bei den Eigenheimpreisen jedoch herrschte in Jackson Hole Uneinigkeit.

Unter all diesen Ländern sind es, wie es scheint, die USA, die mit größter Wahrscheinlichkeit das Ende ihres Zyklus erreicht haben. Laut dem Standard & Poor’s/Case-Shiller US National Home Price Index sind die Eigenheimpreise in den USA zwischen 1996 und 2006 real (inflationsbereinigt) um 86% gestiegen, inzwischen jedoch um 6,5% gefallen – und das Tempo dieses Preisrückgangs nimmt zu.

Das sieht nach dem Anfang vom Ende des Booms aus, aber sicher sein kann man sich natürlich nie. Ich selbst vertrat eine auf fallende Preise ausgerichtete Sicht, die von vielen in Frage gestellt wurde; offensichtlich jedoch konnte sich bei der Diskussion keine Seite durchsetzen.

Trotzdem wohl wäre einem außenstehenden Beobachter sofort aufgefallen, welches Gewicht der Möglichkeit eingeräumt wurde, dass der jahrzehntelange Preisanstieg eine echte Trendwende, gefolgt von schwerwiegenden Preisrückgängen, erleiden könnte. Dass das Risiko eines Preisverfalls erheblich ist, scheint – da die aktuelle Kreditkrise mit dem derzeitigen Rückgang der Eigenheimpreise in den USA in Verbindung zu stehen scheint – allgemein anerkannt zu sein.

Der Boom und die weit verbreitete Überzeugung, dass die Eigenheimpreise immer weiter steigen würden, haben zu einer Aufweichung der Standards bei der Vergabe von Krediten geführt. Die Hypothekenbanken schienen zu glauben, dass die Käufer von Eigenheimen nicht in Zahlungsverzug geraten würden, weil steigende Preise es äußerst attraktiv für sie machen würden, ihre Zahlungen aufrechtzuerhalten.

Darüber hinaus führte der Boom zu einer Reihe von Finanzinnovationen, die vielleicht per se eine gute Idee waren, angesichts des Risikos fallender Preise jedoch manchmal zu aggressiv umgesetzt wurden. Hypothekarisch besicherte Wertpapiere wurden Anlegern aufgedrängt, für die sie zu riskant waren. Wie bei den Eigenheimkäufern, so die Überlegung, würde auch hier alles gut gehen, entsprechend der Prämisse, dass die Eigenheimpreise weiter mit gesundem Tempo steigen würden.

Paul McCulley vom weltgrößten Anleihefonds PIMCO argumentierte auf der Konferenz in Jackson Hole, dass wir während der letzten ein bis zwei Monate einen Sturm auf das erlebt hätten, was er das „Schattenbankensystem“ nennt – all die Conduits, Zweckgesellschaften und Strukturen für kreditfinanzierte Investitionen, die zeitgleich mit dem Boom auf dem Wohnungsmarkt aus dem Boden geschossen sind. Das außerhalb der Reichweite der Bankregulierungsbehörden und der Einlagenversicherung operierende Schattenbankensystem speiste den Boom, indem es dazu beitrug, die Käufer mit zusätzlichen Krediten zu versorgen.

Zum Sturm auf eine Bank kommt es, wenn Menschen Angst haben, dass man ihnen ihre Guthaben nicht auszahlen könnte. Sie heben dann eiligst ihr Geld ab und führen auf diese Weise genau jenen Bankrott herbei, den sie befürchtet hatten. Es ist kein Zufall, dass diese neue Art von Bankensturm in den USA – dem derzeit eindeutigsten Beispiel fallender Eigenheimpreise auf der Welt – ihren Ursprung hat. Wenn die Eigenheimpreise nicht mehr steigen, sind frische Käufer möglicherweise weniger motiviert, ihre Hypotheken zu bedienen – und die Anleger verlieren das Vertrauen in hypothekenbesicherte Wertpapiere.

Manche geben der US Federal Reserve die Schuld für die gegenwärtige Hypothekenkrise, da ihre übermäßig lockere Geldpolitik den dieser vorhergehenden Boom bei den Preisen ausgelöst habe. Und tatsächlich war der reale (inflationsbereinigte) Zinssatz für Tagesgelder 31 Monate lang negativ: vom Oktober 2002 bis zum April 2005. Das einzig andere Beispiel hierfür seit 1950 war der 37-monatige Zeitraum vom September 1974 bis September 1977, der die schlimmste Inflation auslöste, die die US im letzten Jahrhundert erlebten. Was damals half, einen Boom bei den Verbraucherpreisen herbeizuführen, hat jetzt zu einer Hausse bei den Eigenheimpreisen beigetragen.

Doch eine lockere Geldpolitik ist nicht die ganze Geschichte. Zu dem ungewöhnlich niedrigen Zinssatz für Tagesgelder kam es erst, als der Aufschwung auf dem US-Wohnungsmarkt schon lange im Gang war. Laut dem Standard & Poor’s/Case-Shiller US National Home Price Index stiegen die Preise im Jahre 2000 – also zu einer Zeit, in der die Fed die Zinsen für Tagesgelder bis auf 6,5% erhöhte – bereits um 10% pro Jahr. Der rasante Preisanstieg scheint daher primär die Folge einer vor den Zinssenkungen eingetretenen Spekulationsdynamik zu sein.

Der ehemalige Chairman der Fed Alan Greenspan äußerte jüngst, er sei heute der Ansicht, dass Spekulationsblasen wichtige Triebkräfte unserer Wirtschaft seien. Zugleich jedoch könnten die geldpolitischen Instanzen derartige Blasen nicht steuern. Er hat größtenteils Recht: Was die weltweiten geldpolitischen Instanzen angesichts ihrer sonstigen Prioritäten und Interessen bestenfalls hätten tun können, ist, sich gegen die Immobilienblase zu stemmen, nicht, ihr Aufblähen zu verhindern.

Der aktuelle Rückgang der Eigenheimpreise ist ebenso eindeutig mit einer nachlassenden Spekulationsbegeisterung unter den Anlegern verknüpft, die mit der Geldpolitik ähnlich wenig zu tun hat. Die weltweiten geldpolitischen Instanzen werden es schwer haben, diesen Rückgang und viele der damit einhergehenden Probleme aufzuhalten, genau, wie sie Schwierigkeiten damit gehabt hätten, den diesen vorangehenden Preisanstieg zu stoppen.