Die Alternative zum Kurs der EZB

Olivier Blanchard

Francesco Giavazzi

Es ist nun offensichtlich, dass die Europäische Zentralbank höhere Zinssätze als die richtige Antwort auf steigende Ölpreise ansieht. Als Folge davon läuft die EZB Gefahr, sich selbst in die Enge zu treiben, denn die Logik hinter der Zinssatzerhöhung in dieser Woche impliziert, dass weitere Erhöhungen folgen werden – eine Reihe von politischen Fehlern, die die Eurozone teuer zu stehen kommen wird.

Trotz gegenteiliger Erklärungen kann keine Zentralbank, die EZB eingeschlossen, sich einfach auf die Inflation konzentrieren und dabei ignorieren, was mit der wirtschaftlichen Aktivität geschieht. Nehmen wir – um der Diskussion willen – an, dass die Stabilisierung der Preise eine Arbeitslosenquote von 30 % bedeuten würde. Sicher würde das niemand wollen.

Die Verteidiger der EZB würden sagen, dass ein solches Ergebnis rein hypothetisch ist – und irrelevant – denn es gibt keinen Konflikt zwischen der Inflationsstabilisierung und dem Aufrechterhalten eines angemessenen Niveaus wirtschaftlicher Aktivität. Die Preisstabilität verringert nach dieser Auffassung die Unsicherheit und ermöglicht es damit Firmen und Einzelnen, die richtigen Entscheidungen zu treffen. Deshalb ist sie gut für die wirtschaftliche Aktivität, und nicht schlecht.

Dieses Argument ist richtig – in den meisten Fällen. Doch wenn eine Wirtschaft vor einem großen wirtschaftlichen Schock steht, z. B. einem steilen Anstieg der Ölpreise, kollidieren die beiden Ziele der Inflationsstabilisierung und der Aufrechterhaltung der wirtschaftlichen Aktivität, so dass die Aufgabe der Zentralbank schwieriger wird.

Man führe sich vor Augen, was eine Stabilisierung der Inflation in diesem Zusammenhang bedeutet. Die Firmen werden die gestiegenen Energiekosten wahrscheinlich an die Verbraucher weitergeben, indem sie ihre Preise erhöhen. Daraufhin werden die Arbeitnehmer wahrscheinlich höhere Nominallöhne fordern. Wenn die Zentralbank eine Inflationsspirale verhindern will, muss sie sicherstellen, dass die direkten Auswirkungen (First-Round-Effects) der höheren Energiepreise auf die Inflation keine derartigen sekundären Auswirkungen (Second-Round-Effects) auslösen.

In einem Umfeld, in dem Produktivitätssteigerung und Lohnzuwachs bereits schwach sind, wie derzeit in Europa, kann es schwierig werden, die Arbeitnehmer davon zu überzeugen, eine Senkung der Reallöhne hinzunehmen. Die diese Woche beschlossene Erhöhung der Zinssätze wird bald unzureichend erscheinen und zwangsläufig von weiteren Erhöhungen und einem enormen Anstieg der Arbeitslosigkeit gefolgt werden. Um ihr Inflationsziel zu erreichen, muss die EZB unter Umständen die Aktivität drosseln, bis die Arbeitnehmer tatsächlich klein beigeben.

Gibt es eine bessere Möglichkeit, auf wirtschaftliche Schocks zu reagieren? Die Antwort aus der Geldtheorie ist ein eindeutiges „Ja“: Man muss den Arbeitnehmern die Chance geben, sich auf die höheren Energiepreise einzustellen, zulassen, dass sich die höheren Preise mit der Zeit in den Löhnen niederschlagen (so dass die Löhne eher allmählich angepasst werden), und deutlich machen, dass die Inflation innerhalb von ein oder zwei Jahren wieder ihre Zielspanne erreichen wird. Eine solche Politik wird den Anstieg der Arbeitslosigkeit begrenzen, auf Kosten einer nur zeitweilig erhöhten Inflation.

Warum will die EZB also unbedingt einen härteren Kurs einschlagen? Dafür gibt es drei plausible Gründe.

Erstens, bisher gab es geringen Druck auf die Löhne. Daher muss die EZB die Zinssätze vielleicht nicht sehr stark anheben, um die Inflation in Grenzen zu halten. Wenn dieses Szenario eintritt, werden die Auswirkungen auf die wirtschaftliche Aktivität und die Beschäftigung minimal sein.

Doch gibt es wichtige geschichtliche Gründe anzunehmen, dass dies nicht eintreten wird. Was wir heute in Europa sehen, ist eher eine verzögerte Anpassung als die passive Akzeptanz der Arbeitnehmer und Gewerkschaften, dass die Reallöhne gesenkt werden. Die EZB sollte sich nicht der Illusion hingeben, dass eine kleine Erhöhung der Zinssätze ausreichen würde. Falls und wenn der Druck auf die Löhne zunimmt, könnte die EZB, um Wort zu halten, gezwungen sein, die Zinssätze wesentlich stärker anzuheben, als sie es jetzt erwartet.

Das zweite Argument ist, dass die Arbeitnehmer, wenn die EZB hart bleibt, keine höheren Nominallöhne fordern werden, da sie wissen, dass dies nur zu höheren Zinssätzen und höherer Arbeitslosigkeit führen würde.

Dieses Argument ist nicht unerheblich; die Geldpolitik hat wahrscheinlich einen Einfluss auf die Lohnverhandlungen. Doch sollte man von einer harten Haltung der EZB nicht zu viel erwarten. Man denke an den geringen Erfolg, den die EZB mit ihrem Eintreten für größere Flexibilität auf dem Arbeitsmarkt erzielte: Es kam zu keiner dramatischen Steigerung des Reformtempos.

Das dritte Argument lautet, dass eine höhere Inflation heute die Glaubwürdigkeit der EZB in der Zukunft gefährden würde. Auch dieses Argument ist nicht unerheblich: Die höhere Inflation heute darf die Inflationserwartungen mittelfristig nicht verändern.

Wenn die EZB die Zinssätze trotz nachteiliger Preisschocks einfriert, muss sie daher ihre zugrunde liegende Politik überzeugend erklären. In diesem Fall ist die Aufgabe der EZB umso schwieriger, denn durch ihre bisher so strikte Konzentration auf die Inflationsstabilisierung würden die Märkte es als einen Positionswechsel ansehen, wenn sie eine flexiblere Haltung einnähme. Zudem wird an der Glaubwürdigkeit der EZB ohnehin gezweifelt, da sie ihr Inflationsziel in den letzten Jahren tatsächlich überschritten hat.

In der Tat müsste die EZB, wenn sie sich für die richtige Politik entscheiden würde, ihre Begründung dafür äußerst vorsichtig vortragen. Hierbei kann sie von ihren britischen und amerikanischen Pendants lernen: Glaubwürdigkeit erfordert keinen Dogmatismus, sondern ein klares Ziel.

Was auf dem Spiel steht, ist zu wichtig, um es zu ignorieren. Wenn die Ölpreise nicht fallen, läuft die EZB bei ihrem aktuellen politischen Kurs Gefahr, zu einer Festlegung auf wesentlich höhere Zinssätze gezwungen zu werden und somit auf eine noch höhere Arbeitslosigkeit in der Eurozone.