GINEBRA – Cuando el Banco Nacional Suizo (BNS) redujo recientemente su tipo de interés a 0,25 por ciento, anunció que iba a emprender una “relajación cuantitativa”, siguiendo los pasos de la Reserva Federal de los Estados Unidos y del Banco de Inglaterra. Más sorprendente fue el anuncio simultáneo de que iba a intervenir en el mercado de divisas con el fin de invertir la apreciación del franco. ¿Será ésa la primera salva en una guerra de devaluaciones competitivas?

Tradicionalmente, los tipos de interés en Suiza han sido bajos. Como la mayoría de los demás bancos centrales que afrontan la recesión, el BNS ha reducido su tipo de interés hasta el límite inmediatamente superior a cero. Una vez ahí, la política monetaria tradicional resulta impotente, pues no se puede seguir recurriendo al instrumento del tipo de interés.

Ésa es la razón por la que ahora los bancos centrales están buscando nuevos instrumentos. La relajación cuantitativa representa uno de esos intentos. Está por ver si podrá restablecer eficazmente cierta influencia de la política monetaria. Sin embargo, raras veces se menciona una cuestión importante: en las economías pequeñas y abiertas –descripción aplicable a casi todos los países, exceptuados los Estados Unidos– el cauce principal de la política monetaria es el tipo de cambio.

Se pasa por alto ese cauce por una razón válida: las políticas de tipo de cambio son fundamentalmente de la variedad destinada a empobrecer al vecino. Las políticas inhabituales encaminadas a debilitar el tipo de cambio son técnicamente posibles incluso con un tipo de interés de cero y tienen muchas posibilidades de ser eficaces en el nivel de los países particulares. El impulso a la competitividad mediante la depreciación del tipo de cambio puede no lograr el aumento de las exportaciones en una situación en la que el comercio mundial se está contrayendo rápidamente, pero puede amortiguar el golpe al reorientar la demanda hacia los bienes y servicios de producción nacional.

El riesgo es que los países que padezcan las consecuencias de esa reorientación tomen represalias y deprecien sus divisas, lo que podría desencadenar fácilmente un regreso a las muy temidas depreciaciones competitivas que contribuyeron a la Gran Depresión.

La primera víctima sería el margen que quede, por pequeño que sea, para una coordinación internacional de políticas. La segunda sería el sistema monetario internacional. De hecho, una razón fundamental para la creación del Fondo Monetario Internacional fue la de vigilar la evolución de los tipos de cambio con el objetivo explícito de prevenir políticas encaminadas a empobrecer al vecino.

Ésa es la razón por la que la iniciativa suiza resulta sorprendente. Es cierto que el franco se ha apreciado en términos reales un 8 por ciento desde que comenzó la crisis en agosto de 2007, lo que se atribuye comúnmente a la fama que tiene esa divisa de ser un refugio seguro en tiempos difíciles. Lo que eso significa en realidad es que la apreciación no es consecuencia de la política monetaria ni de otros factores habituales. En cualquier caso, si bien la inquietud de las autoridades suizas ante esa situación es comprensible, su decisión es preocupante.

El franco suizo no es la única divisa que se ha apreciado en los últimos meses. Otras economías pequeñas han experimentado apreciaciones reales aún más pronunciadas. Por ejemplo, Polonia y la República Checa han visto aumentar sus divisas en cerca del 30 por ciento y el 15 por ciento, respectivamente. Algunos países grandes han experimentado apreciaciones de sus divisas: el 30 por ciento en el caso del Japón y el 15 por ciento en el de China.

Esos países afrontan también una recesión y, si bien el tipo de interés no ha llegado a su límite de cero en todas partes, en un futuro próximo podrían aumentar los incentivos para depreciar. De hecho, los incentivos ya existen. Algunos países bastante grandes –Corea, Suecia y el Reino Unido, por citar sólo algunos– han experimentado ya algunas depreciaciones muy importantes. De hecho, la divisa de Polonia ha empezado a depreciarse últimamente.

Ninguno de los bancos centrales de esos países ha indicado que estuviera procurando la depreciación de su divisa. Naturalmente, las declaraciones e intenciones pueden no ser idénticas. Puede ser que el BNS reconozca simplemente lo que otros bancos centrales no reconocen. Sin embargo, al hacerlo el BNS viola un tabú: “No emprenderás depreciaciones competitivas”. De lo contrario, puede ser que el BNS desee más que nada hacer bajar el franco con sus declaraciones para acabar con el efecto de refugio seguro. Al haber logrado pronto la depreciación, puede haberlo conseguido. En ese caso, el franco no variará mucho más en cualquier dirección y no serán necesarias nuevas intervenciones.

No obstante, la limitada reacción ante la iniciativa del BNS es un poco sorprendente. La iniciativa se produjo una semana después de que el FMI concluyera su visita anual a Suiza conforme al artículo IV y aún no se ha hecho público el informe; podría resultar una lectura inhabitualmente interesante.

Otros bancos centrales no han expresado opinión alguna, lo que puede indicar que no se proponen tomar represalias, al menos en esta fase. Puede haberlos tranquilizado la declaración oficial del BNS de que la apreciación representaba “un endurecimiento inapropiado de las condiciones monetarias” y de que esa iniciativa va encaminada simplemente “a prevenir una mayor apreciación del franco suizo frente al euro”.

Puede ser también que se haya tenido en cuenta el precedente  y que las autoridades que se propongan utilizarlo para justificar iniciativas futuras no quieran criticarla. En ese caso, el silencio generalizado podría indicar que todos los bancos centrales acarician la posibilidad de recurrir a esa opción, lo que sería de lo más preocupante.