The Rules Of The Game
Cómo dominar el juego de las opciones sobre acciones
Lucian Bebchuk and Jesse Fried
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CAMBRIDGE – Las compensaciones de los altos ejecutivos es ahora una preocupación central de los consejos de las empresas y de las instancias reguladoras gubernamentales. Hay un aspecto de este debate que sin embargo amerita un mayor escrutinio: la libertad de los ejecutivos para elegir el momento en el que quieren vender sus incentivos compuestos por acciones. Los acuerdos de remuneración normales ofrecen a los ejecutivos una gran discreción sobre el momento en el que deciden vender participaciones y ejercer opciones que les han concedido. Esta discreción es innecesaria e indeseable.
La libertad de los ejecutivos para decidir el momento en el que pueden liquidar sus acciones les permite usar el conocimiento especial que tienen sobre sus empresas para vender antes de que caiga su precio. Aunque las leyes que rigen el uso de información privilegiada supuestamente impiden a los ejecutivos utilizar información “dura”, éstos también tienen información “blanda” a su disposición, lo que les da una ventaja sobre el mercado. En efecto, es un hecho bien documentado que los ejecutivos tienen ganancias “anormales” considerables –es decir, superiores a las del mercado- cuando hacen transacciones con las acciones de sus propias firmas.
Un segundo problema de que los ejecutivos puedan elegir el momento para vender sus opciones sobre acciones y participaciones es que dicha libertad les brinda un incentivo para usar su influencia sobre la información que revela la empresa para manipular el precio de las acciones antes de que realicen sus operaciones. En estudios empíricos se ha encontrado una relación entre el nivel de transacciones de los ejecutivos y la manipulación de las ganancias –tanto legales como ilegales.
¿Qué se debe hacer al respecto? Para empezar, las ganancias de las ventas de las acciones de los ejecutivos no deberían depender de un precio único de las acciones. Más bien, deberían basarse en el precio promedio de las acciones durante un periodo significativo.
Un posible acuerdo sería que los ejecutivos que quisieran liquidar sus participaciones se las vendieran a la empresa por una cantidad fija basada en el precio promedio de las acciones, digamos, de los subsiguientes seis meses. También, un ejecutivo que quisiera vender sus acciones podría optar por venderlas en el mercado, pero sólo gradualmente, de acuerdo con un plan automático de autoejecución predefinido (digamos, una sexta parte del total de las acciones que el ejecutivo quisiera vender en el primer día de operaciones de cada uno de los seis meses subsiguientes.)
Este esquema aún daría a los ejecutivos la libertad de seleccionar el periodo de venta de sus acciones, aunque no el día exacto. Para mejorar más la relación entre el pago y el desempeño y limitar la capacidad de los ejecutivos para debilitarla usando su acceso a información privilegiada y su control de la información revelada por la empresa, los ejecutivos tendrían la obligación de anunciar con mucha anticipación el periodo que han escogido. O, podría especificarse este periodo con antelación cuando se otorgue la remuneración compuesta por acciones.
Con un acuerdo de divulgación previo a la venta, un ejecutivo que quisiera vender un determinado número de acciones tendría que anunciar sus intenciones con mucha anticipación, digamos, más de seis meses. Así, para que un ejecutivo pudiera vender 100,000 acciones entre julio y diciembre de un año determinado y recibir el precio promedio de las acciones de ese periodo, tendría que anunciar la venta antes del inicio del año.
Con esa divulgación anticipada, podría surgir cualquier información privilegiada que tuviera un ejecutivo al momento de su decisión de venta e incorporarse a los precios de las acciones antes que se determinen las ganancias. Además, el precio del mercado incluiría las deducciones hechas a partir de la notificación de la venta prevista por el ejecutivo. Como resultado, el precio promedio de las acciones durante el periodo de pago reflejaría con más precisión el valor real de las acciones, mejorando la relación entre el pago y el desempeño.
Una alternativa a la obligación de presentar anticipadamente información privilegiada es adoptar un acuerdo de “no intervención” que impida a los ejecutivos decidir cuándo cobrar su compensación compuesta por acciones. Con un acuerdo de esa naturaleza, las participaciones y las opciones sobre acciones limitadas concedidas en un año determinado se cobrarían en años futuros según un calendario fijo, gradual y previamente anunciado establecido al momento de que se otorguen las participaciones y las opciones sobre acciones.
El consejo de la empresa debería establecer el calendario de forma que el ejecutivo siempre conserve el nivel deseado de propiedad de acciones. Dado que ese enfoque de “no intervención” quita a los ejecutivos la discreción para decidir cuando liquidar sus compensaciones compuestas por acciones, proporciona el método más efectivo para evitar que los ejecutivos manipulen el mercado y para garantizar que no reciban beneficios por la información privilegiada a su disposición.
No hay ninguna razón para permitir que las ganancias de los ejecutivos se basen en los azares de los precios de las acciones de un solo día, en el mejor de los casos, y mucho menos en su capacidad para utilizar el acceso que tienen a información privilegiada o el control sobre la información divulgada. Mediante la eliminación de esa posibilidad mejoraríamos sustancialmente los beneficios de las compensaciones compuestas por acciones para el desempeño de las firmas –y para sus accionistas.
Lucian Bebchuk y Jesse Fried son profesores de la Escuela de Derecho de Harvard y coautores de Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation. Este artículo se basa en su estudio: “Equity Compensation for Long-term Performance.” Si bien el señor Bebchuk se desempeña como asesor del zar de las compensaciones de la administración estadounidense, sus opiniones expresadas en este artículo no reflejan necesariamente las del zar de las compensaciones o las de ninguna otra persona afiliada a su oficina.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traducción de Kena Nequiz
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