Tuesday, October 21, 2014
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Barils, boisseaux, et obligations

CAMBRIDGE – Les prix des hydrocarbures, des minerais et des denrées agricoles semblent embarqués sur de véritables montagnes russes. Alors que les prix des matières premières sont toujours plus sujets aux fluctuations que ceux des biens manufacturés et des services, les marchés de matières premières connaissent depuis cinq ans une extraordinaire volatilité, pratiquement sans précédent.

Les pays spécialisés dans l'exportation de pétrole, de cuivre, de fer, de café ou d'autres denrées, sont en pleine expansion, mais sont extrêmement vulnérables. Le prix de ces matières exprimé en dollars pourrait plonger à tout moment, du fait d'une nouvelle récession, d'une augmentation des taux d'intérêt réels aux Etats-Unis, des changements climatiques ou de certains facteurs sectoriels aléatoires.

Les pays dont la dette échue est exprimée en dollars ou toute autre monnaie sont particulièrement vulnérables. Si leurs revenus d'exportation devaient s'effondrer par rapport à leur capacité de service de la dette, cela pourrait entraîner des crises comparables à celle qui a éclaté en Amérique Latine en 1982, ou aux crises monétaires asiatiques et russes de 1997-1998.

De nombreux pays en développement ont progressé depuis les années 90 en remplaçant leurs dettes en dollars par des investissements étrangers directs ou toute autre forme d'afflux de capitaux, ou en remboursant l'intégralité de leurs dettes. Mais certains exportateurs de matières premières recherchent encore des  moyens d'emprunter qui ne les exposeront pas à des risques excessifs. 

Les obligations remboursables en nature offrent peut-être un bon moyen de contourner ces risques. Les exportateurs de quelque matière première que ce soit devraient émettre la dette en la libellant dans le prix de cette matière, plutôt qu'en dollars ou en toute autre monnaie. La Jamaïque, par exemple, émettrait des obligations en aluminium, le Nigeria, en pétrole, la Sierra Leone, en minerai de fer et la Mongolie, en cuivre. Les investisseurs seraient alors en mesure d'acheter les obligations en café du Guatemala, en cacao de la Côte d'Ivoire, en caoutchouc du Libéria, en coton du Mali et en or du Ghana.

L'avantage de ce type d'obligations est qu'en cas d'une baisse du prix mondial de la matière première concernée, le ratio dette/exportation ne bougera pas. Le coût de la dette s'ajustera automatiquement, sans être profondément touché par les aléas induits par une perte de confiance, une crise ou la restructuration de la dette, etc. 

L'idée n'est pas nouvelle. Alors pourquoi n'a-t-elle pas été tentée? Lorsque la question est posée aux ministres des finances de pays exportateurs de matières premières débiteurs, la réponse couramment entendue est qu'ils craignent un manque d'intérêt pour ce type d'obligations.

C'est une réponse surprenante, puisque de telles obligations ont un évident marché latent, ancré dans les réels fondamentaux économiques. Les entreprises de l'acier n'ont-elles pas un besoin inhérent de se couvrir contre les fluctuations du prix du minerai de fer, tout comme les compagnies aériennes ont besoin de se protéger des fluctuations du prix du pétrole? 

Chacune de ces matières premières est un apport important pour les grandes entreprises. Il y a certainement au moins autant de demande naturelle pour les obligations remboursables en nature qu'il y en a pour les swaps de défaut de crédit ou certains des dérivés alambiqués actuellement négociés!

Pour bien fonctionner, un marché a besoin de liquidités, et il peut s'avérer difficile d'en créer un nouveau avant qu'il ne parvienne à une masse critique. Il se peut que le problème soit un manque d'investisseurs susceptibles d'opter simultanément pour une position longue sur le pétrole et sur le risque de crédit nigérian.

Une agence multilatérale comme la Banque Mondiale pourrait jouer un rôle déterminant en lançant un marché d'obligations remboursables en nature. Une démarche qui pourrait être particulièrement positive dans les pays qui empruntent déjà à cette institution.

Voici comment cela pourrait fonctionner. Plutôt que de libeller un prêt au Nigeria en dollars, la Banque le libellerait en fonction du prix du pétrole et ne s'exposerait plus aux prix mondiaux de cette matière en émettant cette même quantité d'obligations libellée en pétrole. Si la Banque prête à plusieurs pays exportateurs de pétrole, le marché des obligations remboursables en pétrole ainsi créé serait d'autant plus important et plus liquide. Cette fonction de mutualisation serait particulièrement importante dans le cas de matières premières de différentes qualités ou variétés (comme le pétrole ou le café,) et dont les prix peuvent diverger suffisamment pour faire une réelle différence pour les exportateurs.

Une alternative pour certains exportateurs de matières premières serait de couvrir leur risque en vendant sur les marché à terme. Mais la courte maturité des dérivés est un désavantage important. Un pays d'Afrique de l'ouest qui vient de découvrir des réserves de pétrole a besoin de financer l'exploration, les forages et la construction de pipelines, ce qui signifie qu'il aura besoin de se couvrir sur dix à vingt ans, et non sur 90 jours.

Un autre désavantage des dérivés est qu'ils exigent un niveau de sophistication très élevé - à la fois technique et politique. Dans le cas d'une augmentation du prix de la matière première, un ministre des finances qui aura fait son travail consciencieusement en couvrant les risques des prix à l'exportation sur les marchés à terme se verra alors accusé d'avoir joué et perdu le patrimoine du pays. Ce problème est largement atténué avec les obligations remboursables en nature.

Si les petits génies de la finance internationale parviennent à se mettre d'accord sur cette idée dès maintenant, les exportateurs de matières premières seront alors peut-être capables d'éviter une catastrophe la prochaine fois que les prix mondiaux de ces matières s'effondreront. La Banque Mondiale devrait soutenir cette cause. 

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