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L'austérité, Keynes ou l'inflation ?

CAMBRIDGE – Pratiquement tous les problèmes macroéconomiques urgents de la planète sont liés à la menace que font peser les différentes formes de dette. En Europe, une combinaison dangereuse de la dette des Etats, des banques et de la dette extérieure à sa périphérie pourrait entraîner l'éclatement de la zone euro. De l'autre coté de l'Atlantique, du fait de l'affrontement entre les démocrates, le Tea Party et les conservateurs traditionnels, il est impossible de savoir comment les USA vont s'y prendre pour combler à long terme leur déficit budgétaire à hauteur de 8% du PIB. Quant au Japon, son déficit s'élève à 10% du PIB, bien que les nouveaux retraités en nombre croissant vendent leurs obligations japonaises.

Si ce n'est à manifester son inquiétude, que doit faire l'Etat ? A une extrême on trouve les partisans du remède keynésien qui repose sur l'idée que le déficit public importe peu en période de forte récession - et plus elle est forte, mieux c'est. A l'autre extrême, on trouve les fondamentalistes du plafonnement de la dette qui veulent que l'Etat revienne à l'équilibre budgétaire dès demain (si ce n'est aujourd'hui même). Ces deux solutions sont dangereusement simplistes.

Les fondamentalistes du plafonnement de la dette sous-estiment grossièrement le coût de l'ajustement nécessaire pour stopper brusquement le financement par l'endettement. C'est à cause de ce coût que des pays désargentés comme la Grèce sont confrontés à d'énormes problèmes sociaux et économiques alors que la confiance disparaît au sein des marchés financiers et que le flux de capitaux s'arrête brusquement.

Certes l'idée que l'Etat doit rééquilibrer son budget, un peu comme chacun de nous est séduisante à première vue et semble logique. Malheureusement ce n'est pas si simple, car l'Etat doit faire face à une myriade de dépenses auxquelles il ne peut échapper, comme la défense nationale, les projets d'infrastructure, l'éducation, la santé, pour ne pas parler des retraites. Et il ne peut se désengager de ces responsabilités du jour au lendemain.

Le 20 janvier 1981, quand le président Reagan est arrivé au pouvoir aux USA, il a abrogé rétroactivement tous les recrutements de fonctionnaires effectués durant les deux mois et demi qui ont séparé son élection de son entrée en fonction. Il voulait envoyer un signal fort pour afficher sa volonté de freiner les dépenses publiques, mais l'effet immédiat sur le budget a été négligeable. Il est vrai que l'Etat peut décider de combler le déficit en augmentant les impôts, mais une réforme brutale de la fiscalité risque d'amplifier considérablement les distorsions dues à l'impôt.

Les fondamentalistes du plafonnement de la dette son naïfs, mais il en est de même des keynésiens purs et durs. Ils considèrent qu'un chômage qui s'éternise après la crise financière constitue une justification suffisante pour une expansion budgétaire plus agressive, même pour des pays en déficit massif, comme les USA ou le Royaume-Uni. Ils accusent ceux qui ne sont pas d'accord avec eux de privilégier "l'austérité" à un moment où les taux d'intérêt sont au plus bas et que l'Etat peut donc emprunter pour presque rien.

Alors qui sont les naïfs ? Il est parfaitement justifié de dire que l'Etat doit simplement viser à équilibrer son budget sur le cycle des affaires, avec un excédent durant les phases de prospérité et un déficit quand l'activité économique ralentit. Mais c'est se mettre le doigt dans l'œil que de croire que l'on peut creuser d'énormes déficits sans risquer un retour de manivelle.

Dans une série d'articles que j'ai écris avec Carmen Reinhart dans des revues universitaires, dont le plus récent avec aussi Vincent Reinhart (“Debt Overhangs: Past and Present”), nous concluons qu'un endettement massif (à hauteur de 90% du PIB) constitue un frein à très long terme pour la croissance - une situation qui peut durer 20 ans ou même davantage. Le coût cumulé en est impressionnant. Depuis 1800, les phases de surendettement durent en moyenne 23 ans et sont associées à un taux de croissance inférieur de plus d'un point de pourcentage à celui des phases de moindre endettement. Autrement dit, après 25 ans de surendettement, les revenus d'un pays sont de 25% inférieurs à ce qu'ils auraient été si le taux de croissance n'avait été perturbé.

Certes la relation entre dette et croissance est à double sens, mais les récessions habituelles durent seulement un an et ne peuvent expliquer 20 ans d'essoufflement économique. Le ralentissement de la croissance est dû au fait que l'Etat doit se résoudre à augmenter la fiscalité et à diminuer les investissements. Il est vrai que la dépense publique stimule à court terme la croissance, mais c'est au prix d'un très long ralentissement ultérieur.

Il est attristant de constater que presque toutes les phases de surendettement public depuis 1800 sont associées à des taux d'intérêt réels (ajusté sur l'inflation) faibles ou normaux. La faible croissance du Japon et ses taux d'intérêt bas lors des deux dernières décennies sont emblématiques. Par ailleurs, une dette élevée peut entraîner par la suite une hausse des taux d'intérêt globaux, même en l'absence d'une situation à la grecque. C'est notamment le cas aujourd'hui, après des mesures de relâchement monétaire massives de la part des grandes  banques centrales. Les dettes de nombreux de pays ont dans l'ensemble une maturité extrêmement courte, aussi un bond des taux d'intérêt pourrait se traduire assez rapidement par une hausse du coût du crédit.

Comme beaucoup de pays avancés approchent la barre de 90% du PIB qui marque sensiblement le début du surendettement, accroître des déficits déjà considérables est risqué, ce n'est pas la stratégie sans frais défendue par les partisans d'une solution keynésienne simpliste. Dans les mois à venir, je me pencherai sur les problèmes connexes du surendettement privé et du surendettement extérieur et je vais expliquer pourquoi il ne serait pas aussi naïf qu'il y paraît de susciter une hausse de l'inflation. Mais avant, tout dirigeants et électeurs doivent se méfier des solutions simplistes au problème de la dette, aussi séduisantes soient-elles.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz