Thursday, August 21, 2014
17

De schuldencrisis laat zich niet zomaar oplossen

CAMBRIDGE – Vele, zo niet alle, dringende macro-economische problemen van de wereld hebben te maken met de enorme overvloed aan allerlei soorten schulden. In Europa dreigt een giftige combinatie van publieke, bancaire en externe schulden in de periferielanden de hele eurozone uit zijn evenwicht te brengen. Aan de overzijde van de Atlantische Oceaan heeft een patstelling tussen de Democraten, de Tea Party en ouderwetse Republikeinen geleid tot onzekerheid over de vraag hoe de Verenigde Staten op de langere termijn een einde gaan maken aan het begrotingstekort van 8% van het bruto binnenlands product (bbp). Japan heeft intussen een begrotingstekort van 10% van het bbp, terwijl steeds meer nieuwe gepensioneerden liever Japanse staatsobligaties verkopen dan kopen.

Wat moeten regeringen doen? Het ene uiterste is de simplistische Keynesiaanse oplossing, die ervan uitgaat dat begrotingstekorten er niet toe doen als de economie zich in een diepe recessie bevindt: hoe groter, hoe beter. Aan het andere uiteinde staan de extreme schuldsaneringsabsolutisten, die willen dat overheden hun begroting liefst vandaag nog in evenwicht brengen. Beide varianten lijken makkelijk, maar zijn gevaarlijk.

De schuldsaneringsabsolutisten onderschatten de enorme aanpassingskosten van een plotselinge, zelf-opgelegde stop in de schuldenfinanciering. Die kosten zijn precies de reden waarom onbemiddelde landen als Griekenland geconfronteerd worden met enorme sociale en economische ontwrichtingen, als de financiële markten hun vertrouwen verliezen en de kapitaalstromen plotseling opdrogen.

Er schuilt uiteraard een aantrekkelijke logica in de uitspraak dat overheden hun begroting in evenwicht moeten brengen, net als wij allemaal; helaas is het niet zo eenvoudig. Overheden hebben doorgaans talloze bestedingsverplichtingen die ze niet zomaar even kunnen loslaten, met betrekking tot zaken als de nationale defensie, infrastructuurprojecten, onderwijs en gezondheidszorg, om maar te zwijgen van de oudedagsuitkeringen. Geen enkele regering kan zich in één klap aan deze verantwoordelijkheden onttrekken.

Toen de Amerikaanse president Ronald Reagan op 20 januari 1981 aan de macht kwam, liet hij met terugwerkende kracht alle ambtenarenvacatures intrekken die de regering in de tweeënhalve maand tussen zijn verkiezing en zijn inauguratie had aangeboden. Het signaal dat hij serieus van plan was de overheidsuitgaven te beperken was krachtig genoeg, maar het onmiddellijke effect op de begroting was verwaarloosbaar. Een regering kan natuurlijk ook een begrotingsgat dichten door de belastingen te verhogen, maar iedere plotselinge verandering kan de ontwrichtingen die belastingen toch al veroorzaken alleen nog maar vergroten.

Als de schuldsaneringsabsolutisten naïef zijn, dan geldt dat ook voor simplistische Keynesianen.  Zij zien de aanhoudende werkloosheid van na de financiële crisis als een dwingende rechtvaardiging voor een veel agressievere fiscale expansie, zelfs in landen die al grote begrotingstekorten kennen, zoals de Verenigde Staten en Engeland. Mensen die het niet met hen eens zijn worden ervan beticht de voorkeur te geven aan 'soberheid' in een tijd dat de ultralage rente betekent dat regeringen vrijwel voor niets kunnen lenen.

Maar wie is hier nu naïef? Het is juist om te betogen dat regeringen er alleen maar voor hoeven te zorgen dat hun begroting over de hele conjunctuurcyclus genomen in evenwicht is. Dat houdt in dat ze overschotten kunnen opbouwen tijdens bloeiperiodes en tekorten mogen laten ontstaan als de economische activiteit zwak is. Maar het is fout om te denken dat de enorme opeenstapeling van schulden geen geld kost.

In een reeks academische artikelen die ik heb geschreven met Carmen Reinhart – waaraan onlangs ook Vincent Reinhart een bijdrage heeft geleverd - (“Debt Overhangs: Past and Present”) - komen we tot de conclusie dat zeer hoge schuldenniveau's van 90% van het bbp vaak wel twintig jaar of langer een zware wissel kunnen trekken op de economische groei. De cumulatieve kosten zijn verbijsterend. De gemiddelde lengte van perioden met hoge schulden ligt sinds 1800 op 23 jaar. Tijdens deze perioden blijft de groei vaak ruim één procentpunt onder het niveau dat typisch is voor perioden met lage schulden. Dat wil zeggen dat na een kwart eeuw van hoge schulden de inkomsten 25% lager kunnen uitvallen dan ze hadden kunnen zijn als er sprake was geweest van een normaal groeipercentage.

Uiteraard is er sprake van wederzijdse beïnvloeding tussen schulden en groei, maar normale recessies duren slechts een jaar en kunnen geen twintigjarige periode van malaise verklaren. De negatieve effecten voor de groei worden waarschijnlijk veroorzaakt doordat regeringen zich uiteindelijk genoodzaakt zien de belastingen te verhogen en doordat er minder geld overblijft voor investeringen. Overheidsbestedingen kunnen de economie op de korte termijn dus inderdaad een impuls geven, maar daar staan langdurige kosten tegenover.

Het is ontnuchterend om te bedenken dat bijna de helft van de perioden met hoge schulden sinds 1800 gepaard is gegaan met een normaal (voor de inflatie aangepast) rentepeil. De trage groei van Japan en de lage rentestand in dat land van de afgelopen twintig jaar zijn wat dat aangaat symbolisch. Bovendien houdt een zware schuldenlast het risico in dat de mondiale rente in de toekomst zal gaan stijgen, zelfs als er geen sprake is van een ineenstorting à la Griekenland. Dit is vooral vandaag de dag aan de orde, nu – na de aanhoudende 'kwantitatieve versoepeling' door de grote centrale banken – veel regeringen te maken hebben met grote hoeveelheden kortetermijnschulden. Zij lopen dus het risico dat een stijging van de rente zich relatief snel vertaalt in hogere leenkosten.

Nu de staatsschulden van veel ontwikkelde economieën bijna het niveau van 90% hebben bereikt dat min of meer het beginpunt markeert van periodes met een hoge rente, is het verder laten oplopen van de begrotingstekorten een riskant idee en zeker niet de kosteloze strategie die simplistische Keynesianen bepleiten. Ik zal me de komende maanden bezighouden met de gerelateerde problemen van hoge particuliere schulden en externe schulden, en ik zal ook terugkeren naar de vraag waarom dit een tijd is dat een iets hogere inflatie zo naïef nog niet is. Vóór alles moeten kiezers en politici beducht zijn voor verleidelijk eenvoudig klinkende oplossingen voor de schuldenproblemen van vandaag.

Vertaling: Menno Grootveld

Featured