20

Úspory a dluhový realismus

CAMBRIDGE – Mnohé, ne-li všechny nejnaléhavější makroekonomické problémy světa se váží k obřímu převisu dluhu všech forem. V Evropě hrozí, že toxická kombinace veřejného, bankovního a externího dluhu na periferii rozklíží eurozónu. Na druhé straně Atlantiku zablokovaná situace mezi demokraty, hnutím Tea Party a republikány ze staré školy vyvolává mimořádnou nejistotu, jak Spojené státy v dlouhodobém výhledu zacelí svůj vládní deficit ve výši 8 % HDP. Japonsko přitom hospodaří s rozpočtovým schodkem ve výši 10 % HDP a navíc se sílící kohorty nových penzistů obracejí od nákupů japonských dluhopisů k jejich prodejům.

Pomineme-li projevy nervozity, co by vlády měly dělat? Jedním extrémem je zjednodušující keynesiánská léčba, která předpokládá, že když je ekonomika v hluboké recesi, vládní schodky nevadí, ba prý čím jsou větší, tím lépe. Opačným extrémem jsou absolutisté dluhových stropů, kteří chtějí, aby vlády začaly rozpočty vyrovnávat hned zítra (ne-li včera). Oba přístupy jsou nebezpečně povrchní.

Absolutisté dluhového stropu obrovsky podceňují rozsáhlé korekční náklady související s dobrovolně přijatou „náhlou brzdou“ dluhového financování. Právě tyto náklady jsou příčinou, proč země bez peněz, jako Řecko, čelí rozsáhlým sociálním a ekonomickým přesunům, jakmile finanční trhy ztratí důvěru a kapitálové toky znenadání vyschnou.

Samozřejmě, tvrzení, že vlády by měly vyrovnat svůj rozpočet tak jako my všichni ostatní, má jistou přitažlivou logiku; tak snadné to ale bohužel není. Vlády obvykle mají bezpočet průběžných výdajových závazků ve vztahu k základním službám, jako je národní obrana, infrastrukturní projekty, školství a zdravotnictví, o penzistech ani nemluvě. Žádná vláda se těchto povinností nemůže přes noc jen tak zbavit.

Když se americký prezident Ronald Reagan ujal 20. ledna 1981 úřadu, se zpětnou platností zrušil všechny nabídky na zaměstnání ve státní správě, jež vláda prodloužila během dvou a půl měsíce od voleb po inauguraci. Signál, že má v úmyslu zpomalit vládní výdaje, byl silný, avšak bezprostřední účinek na rozpočet byl zanedbatelný. Ovšemže, vláda může rozpočtovou trhlinu zaplnit také zvýšením daní, ale jakýkoli náhlý posun může výrazně zesílit pokřivení, jež daně způsobují.

Jestliže absolutisté dluhového stropu jsou naivní, platí pro zjednodušující keynesiánce totéž. Vleklou nezaměstnanost po finanční krizi považují za pádné odůvodnění mnohem agresivnější fiskální expanze, a to i v zemích, které už hospodaří s rozsáhlými schodky, jako třeba USA a Velká Británie. Ti, kdo s nimi nesouhlasí, jsou označováni za příznivce „úspor“ v době, kdy mimořádně nízké úrokové sazby znamenají, že si vlády mohou půjčovat téměř zadarmo.

Jenže kdo se tu ukazuje jako naivní? Je zcela správné tvrdit, že vlády by se měly snažit vyrovnávat své rozpočty v souladu s hospodářským cyklem, tedy hospodařit s přebytky během konjunktur a se schodky, kdykoli ekonomická aktivita ochabne. Je ale chybou myslet si, že rozsáhlá akumulace dluhu nic nestojí.

V sérii vědeckých pojednání jsme společně s Carmen Reinhartovou – a naposledy ve spolupráci s Vincentem Reinhartem („Debt Overhangs: Past and Present“ čili „Dluhové převisy: minulé a současné“) – zjistili, že velmi vysoké hladiny dluhu dosahující 90 % HDP jsou dlouhodobou vleklou brzdou hospodářského růstu, která často působí dvě desítky let nebo i déle. Kumulativní cena může být ohromující. V období od roku 1800 průměrná epizoda vysokého zadlužení trvala 23 let a provázelo ji tempo růstu o víc než procentní bod nižší oproti typickým obdobím nižších hladin zadlužení. To znamená, že po čtvrtstoletí vysokého dluhu může být příjem o 25 % nižší, než by byl při normálních tempech růstu.

Jistěže, mezi dluhem a růstem je obousměrná vazba, avšak běžné recese trvají jen rok a dvacetileté období malátnosti vysvětlit nedokážou. Růstová brzda vychází spíš z toho, že vláda nakonec musí zvýšit daně, a dále z nižších investičních výdajů. Takže, ano, vládní výdaje zajišťují krátkodobé povzbuzení, ale jde tu o kompromis s dlouhodobým vleklým poklesem.

K vážnému zamyšlení nutí postřeh, že téměř polovina epizod vysokého dluhu od roku 1800 se váže k nízkým či normálním reálným (inflačně očištěným) úrokovým sazbám. Charakteristický je nízký růst a nízké úrokové sazby v Japonsku posledních dvou desítek let. Velké dluhové břemeno navíc znamená riziko, že se v budoucnu zvýší globální úrokové sazby, a to i bez zhroucení ve stylu Řecka. To platí obzvlášť dnes, kdy po vytrvalém masivním „kvantitativním uvolňování“ ze strany hlavních centrálních bank mnohé vlády výjimečně zkrátily strukturu splatnosti svého dluhu. Hrozím jim tudíž riziko, že vzestup úrokových sazeb by se relativně rychle promítl do vyšších výpůjčních nákladů.

Vzhledem k tomu, že mnohé dnešní vyspělé ekonomiky se více či méně blíží k hladině 90 % HDP, která volně vymezuje období vysokého zadlužení, expanze dnešních, už teď rozsáhlých schodků není strategie, která nic nestojí, jak tvrdí zjednodušující keynesiánci, ale riskantní návrh. V nadcházejících měsících se zaměřím na související problémy vysokého soukromého dluhu a externích dluhů a vrátím se rovněž k tématu, proč nadešel čas, kdy vyšší inflace není až tak naivní. Voliči a politici se především musí mít na pozoru před svůdně jednoduchými přístupy k dnešním dluhovým problémům.

Z angličtiny přeložil David Daduč