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紧缩和债务的现实

美国剑桥—当今世界许多(如果不是所有的话)最重要的宏观经济问题都与各种各样的债务大规模积压有关。在欧洲,外围国的公共债务、银行债务和对外债务相互交错,已经威胁到了欧元区的生存。在大西洋对岸,民主党、茶党和老派共和党之间的僵局不禁让人疑惑:从长期看,美国应该怎样消除占GDP 8%政府预算?日本的预算赤字相当于GDP的10%,即便不断增加的退休群体从日本国债的买入者转变为卖出者。

除了焦躁不安之外,政府应该怎样做?一个极端是简单照搬凯恩斯主义疗法,认为在经济陷入深度衰退时,政府赤字无关紧要,甚至可以说是越大越好。另一个极端是债务上限绝对论,认为政府应该从明天(既然往者不可追)就开始平衡预算。这两种观点都太过轻率。

债务上限绝对论者大大低估了自我发生的债务融资“骤停”所造成的巨大调整成本。这类调整成本正是希腊等缺钱国在金融市场失去信心、资本流突然告竭时出现重大社会和经济混乱的原因。

当然,你可以站着说话不腰疼地认为政府应该像我们大家那样平衡它们的预算;不幸的是,事情并非那么简单。一般来说,政府都做出了为数据大的支出承诺,通常与国防、基础设施项目、教育和卫生(更不用说退休者了)等基本服务有关。没有哪个政府可以一觉醒来拍拍屁股甩掉这些责任包袱。

1981年1月20日,罗纳德·里根就任美国总统。上任后,里根逆势而动,废除了在他当选和上任之间两个半月时间里政府所增加的公共服务职位。这表明他削减政府支出的坚定决心,但由此造成的即期预算效应却是负面的。当然,政府可以通过增税来缩小预算差额,但任何税法的骤变都会放大扭曲。

如果说债务上限绝对论者有些幼稚,那么凯恩斯主义者同样头脑简单。他们认为,居高不下的后金融危机时期失业率足以表明应该采取更为激进的财政扩张,就算美国和英国这样已经存在巨额赤字的国家也是如此。任何意见相左者都被他们视为是在利率极低因而政府几乎可以无成本借贷的情况下鼓吹“紧缩”。

但到底是谁幼稚?政府应该只追求在整个经济周期内实现预算平衡,在繁荣期积累盈余,在经济活动疲软期增加赤字,这当然是正确的。但认为巨额债务积累是免费午餐就大错特错了。

在与卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)合作的一系列学术论文中——包括最近的与文森特·莱因哈特(Vincent Reinhart)的工作《债务积压:过去和现在》(Debt Overhangs: Past and Present)——我们发现,达到GDP的90%的高债务水平是在长期拖累经济增长的重要因素,其效果通常会持续二十年以上。累计成本可能达到惊人的程度。自1800年以来,高债务时期平均会维持23年,且通常伴随增长率比低债务时期低1个百分点以上的现象。也就是说,在经历了四分之一的高债务时期后,收入会比正常增长率情形低25%。

当然,债务和增长之间的反馈是双向的,但常规衰退只维持1年时间,无法解释长达二十年的萎靡。对增长的拖累更有可能来自政府最终需要增税以及投资支出的下降。因此,诚然政府支出可以提供短期刺激,但需要在它和长期非周期性衰退之间做出权衡。

注意,自1800年以来,几乎一半的高债务时期伴随着低或正常水平的真实(经通胀调整)利率,这一点令人警醒。日本在过去二十年中的低增长和低利率就是明证。此外,即使希腊是的崩溃不发生,背负沉重的债务包袱也要承受全球利率在未来有所升高的风险。这一点在今天尤其适用——在主要央行持续大规模“量化宽松”后,许多国家的国债期限结构变得极短。因此,它们面临着利率升高将相对较快地反映为借贷成本升高的风险。

如今,许多发达国家都达到或在接近90%GDP的债务水平,很显然已经步入了高债务时期,将已然规模很大的赤字进一步扩张到了危险水平,头脑简单的凯恩斯主义者所鼓吹的无成本战略已经站不住脚了。在未来几个月中,我将关注与高私人债务和对外债务有关的问题,也将回归为何这一回通胀高企不再是杞人忧天这一主题。总而言之,选民和政客必须当心,不要落入当今债务问题存在简单解决之道这一观点的陷阱。