CAMBRIDGE – 2008 ha sido un año excepcionalmente turbulento para los tipos de cambio. El dólar estadounidense se disparó, el yen japonés se puso en órbita, el euro cayó por los suelos y la libra británica se estrelló dejando un cráter gigantesco. Las monedas de las economía emergentes resultaron muy golpeadas, al igual que las "monedas de los productos básico", como los dólares canadienses, australianos y neozelandeses y el rand sudafricano. En efecto, las monedas de todos los países que dependen significativamente de las exportaciones de productos básicos han sido afectadas.

¿Qué depara el año nuevo a los tipos de cambio?

Si bien la única apuesta segura es que la alta volatilidad continuará, nos encontramos en una encrucijada poco usual en la que las tendencias a corto y largo plazo parecen ser muy distintas. A corto plazo, el yen y el dólar se seguirán beneficiando de la fuga hacia la seguridad mientras los inversionistas atemorizados buscan dónde refugiarse. El yen y el dólar también se están reforzando a medida que los bancos centrales de otros lugares siguen recortando las tasas de interés casi hasta cero, territorio que ya ocupan los tipos oficiales de esas monedas.

Así pues, aun cuando los Estados Unidos y Japón no elevarán las tasas de interés en breve, las tasas extranjeras más bajas hacen que el dólar y el yen sean relativamente más atractivos. Los precios de los productos básicos seguirán siendo blandos y arrastrarán a la baja las monedas relacionadas con ellos, lo que fortalecerá especialmente al yen, puesto que Japón, pobre en recursos, depende mucho de las importaciones de esos productos.

Normalmente, las tendencias de corto y largo plazo de los tipos de cambio van en la misma dirección. En efecto, una gran cantidad de investigaciones demuestran que en el caso de la mayoría de las principales monedas, el mejor pronóstico del tipo de cambio a una semana, un mes o un año es sencillamente el tipo de cambio de hoy. Pero los tiempos actuales distan de ser normales. La persistente crisis financiera está ejerciendo una presión alcista constante sobre el dólar debido a su condición de moneda de refugio. Los precios de los productos básicos se están desplomando.

No obstante, la crisis financiera y la recesión global habrán de terminar en algún momento. Es cierto que no acabarán pronto, tal vez no en siete u ocho meses, sino es que más. Pero cuando se reanude un crecimiento más normal, las recientes tendencias que sustentan la apreciación del dólar y el yen desaparecerán. Quizá los inversionistas internacionales agradezcan a los Estados Unidos sus agresivos estímulos monetarios y fiscales, que se acelerarán bruscamente cuando el Presidente electo Barack Obama tome posesión el 20 de enero. Pero los inversionistas seguirán preocupados sobre lo que ocurrirá cuando haya que pagar las facturas.

Muchos mercados emergentes también intentarán aplicar una política económica anticíclica, pero están limitados por las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y el temor de una inflación galopante. La política fiscal europea está restringida por el Tratado de Maastricht, mientras que la política monetaria del continente está dedicada, más bien obstinadamente, a la estabilidad de los precios.

Es cierto que China, con sus enormes reservas de monedas extranjeras, tiene la capacidad de gastar en políticas macroeconómicas anticíclicas tanto como cualquiera. Pero los gobernantes chinos saben que su sistema bancario tan reprimido es vulnerable mientras el país sigue aplicando una liberalización financiera gradual y que las reservas de divisas pueden ser necesarias para una recapitalización.

Por lo tanto, tal vez ninguna región será tan expansionista como los Estados Unidos.

Por el momento, los inversionistas globales no se cansan de los bonos de la tesorería de los Estados Unidos, como lo demuestra la caída de las tasas de interés de los valores estadounidenses a corto plazo. Pero mucha de esta demanda obedece al temor a corto plazo alimentado por la crisis. A medida que los mercados se normalicen, los inversionistas seguramente observarán que los Estados Unidos habrán aumentado su deuda enormemente, tal vez en varios billones de dólares. Al mismo tiempo, la caída actual de los precios (o "deflación") se convertirá en inflación cuando el agresivo relajamiento monetario surta sus efectos sobre la estabilidad de los precios.

Es cierto que se puede considerar que algunos de los movimientos de las principales monedas durante este año han sido de normalización. Sobre la base del poder de compra (una medida rudimentaria de lo que se puede comprar con distintas monedas en términos de bienes reales), el euro estaba ridículamente sobrevaluado, a 1.60 por dólar, de la misma forma que el yen estaba exageradamente subvaluado, a un tipo de 120 por dólar. Las monedas de los productos básicos tenían que descender de sus niveles tan elevados.

Así pues, en cierta medida la alineación de las monedas que se dio en el año ha equilibrado mejor los niveles de precios internos relativos y los tipos de cambio. Pero ya para ahora, los tipos de cambio de los países con mercados emergentes, y en mayor medida las monedas de los productos básicos, quizá hayan excedido el límite inferior.

En el largo plazo, la globalización y la convergencia económica se reanudarán y las monedas de los mercados emergentes y las de los productos básicos tendrán que fortalecerse. Al mismo tiempo, las perspectivas de una inflación más alta y de niveles de endeudamiento público enormemente elevados en los Estados Unidos a la larga tendrán que influir negativamente sobre el dólar, al igual que el aún preocupante déficit comercial estadounidense. En cuanto al yen, también se verá afectado por el contínuo incremento de los niveles de endeudamiento público de Japón, que ya son de los más altos del mundo. Con el tiempo, la debilidad sostenida de la economía japonesa golpeará al yen.

Si la actual constelación de los tipos de cambio representa una apreciación excesiva del dólar y el yen, particularmente frente las monedas de los mercados emergentes, ¿cuándo se relajará? Eso depende de cuándo pensemos que la crisis financiera terminará, y eso es tan difícil de predecir como los tipos de cambio. Pero es seguro que sucederá, y entonces se revertirán las tendencias del dólar y el yen.