Tuesday, September 2, 2014
6

Una guía argentina para la crisis griega

SANTIAGO.– Los responsables de las políticas europeas parecen estar sorprendidos por la actual corrida bancaria en Grecia (y la incipiente en España). No deberían. Quien está familiarizado con los colapsos en los mercados emergentes sabe que a una crisis fiscal casi siempre la sucede una crisis financiera.

La cesación de pagos de Argentina en 2001 es un ejemplo útil. En la crisis argentina, la economía se contrajo el 18% y el desempleo se disparó hasta alcanzar al 22% de la población económicamente activa. Grecia ya se encuentra cerca de esos niveles.

Argentina sufrió un completo y caótico incumplimiento de pagos de su deuda pública. En Grecia, el «recorte» impuesto a los acreedores hasta ahora ha sido administrado por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional. Pero, con deudas aún insostenibles, la próxima ronda de la crisis griega bien podría lograr que la experiencia Argentina parezca un ejemplo de orden teutónico.

En Argentina, el sistema bancario llegó al borde del colapso, lo que llevó al gobierno a prohibir los retiros bancarios –introduciendo el así llamado corralito para los depósitos– y estableciendo controles a los movimientos de capital. Esa parece ser la etapa a la que Grecia está entrando hoy. Entonces, si el precedente de las crisis argentina y de otros países emergentes es una guía útil, ¿qué le espera a Grecia?

Para responder esa pregunta es pertinente recordar los circuitos de retroalimentación que vinculan las crisis fiscales con las financieras. Los bancos tienen créditos al gobierno y a las empresas en calidad de activos. La crisis fiscal y la cesación de pagos reducen el valor de los primeros, mientras que la recesión posterior socava el valor de los segundos. Ese es el vínculo entre los problemas presupuestarios y los bancarios.

Pero existe también un vínculo en la dirección opuesta: a medida que los bancos se desapalancan para contrarrestar las pérdidas, limitan el crédito y la economía se contrae, lo que reduce la recaudación impositiva y por lo tanto los ingresos del gobierno. Si los bancos requieren una inyección de capital de fuentes públicas, el gasto adicional –que puede ser importante– debilita aún más las finanzas públicas.

Esta situación a veces se resuelve a través de un largo proceso de recesión y desapalancamiento. Otras veces genera una repentina corrida bancaria y la implosión del sistema financiero. Cual de estas dos alternativas es la que ocurre depende de la confianza.

Los economistas saben desde hace tiempo que, en ausencia de un prestamista creíble de última instancia, los bancos son vulnerables a las crisis de confianza. Ese prestamista puede ser monetario o fiscal; en Grecia se duda de ambos.

Si el acuerdo griego con la UE y el FMI se deshace, el Banco Central Europeo ya no aceptará los bonos griegos como garantía. Y el estado griego no dispone de medios para sostener a sus bancos. En estas circunstancias, lo sorprendente sería que los depositantes no corriesen a retirar sus fondos de los bancos griegos.

La experiencia argentina sugiere que, después de la corrida bancaria, el siguiente capítulo de la saga es el colapso monetario. Con el desplome de los ingresos públicos y sin acceso al crédito, las provincias argentinas tuvieron que recurrir a la impresión de letras  para pagar salarios y pensiones. En un cierto momento había en circulación más de una docena de estas “cuasimonedas”.

¿Qué sucederá si Grecia pierde el acceso al crédito de la UE y el FMI? Los optimistas indican que se espera que el país elimine su déficit primario (el saldo presupuestario menos los pagos de intereses) en 2013, lo que implica que podría pagar sus obligaciones no relacionadas con la deuda con recursos propios luego de una suspensión de pagos.

Pero esa visión sobre-estima la capacidad del estado para recaudar en medio del pánico financiero. Cuando la economía va en caída libre y la incertidumbre es omnipresente, muchos hogares y empresas simplemente dejan de pagar sus impuestos. Incluso si el gobierno griego no sirve su deuda, puede encontrarse sin otra alternativa que la de imprimir papeles para pagar sus otras obligaciones.

Eso no constituiría un abandono oficial del euro pero, con el tiempo, la diferencia podría ser más formal que real. La letra o vale recién emitida –llamémosla neodracma– sería transable y altamente líquida. Incluso si transara con un gran descuento, como sucedería, al poco tiempo sería usada para efectuar todo tipo de transacciones.

En este punto –sugiere la historia argentina— la crisis vuelve a golpear a los bancos: las empresas pronto comienzan a quejarse de que sus ingresos ahora están denominados en neodracmas mientras que sus créditos se mantienen en euros, y empiezan a presionar fuertemente para que los créditos sean neodracmatizados («pesificados» en jerga argentina). Un congreso ávido de la aprobación del público suele estar ansioso por cumplir con estas demandas. Pero lo único que se logra es acelerar la corrida bancaria, ya que los hogares y las empresas perciben que ningún activo sólido respalda sus depósitos.

Pagar a los trabajadores del sector público con neodracmas devaluadas implica recortar el poder de compra de sus salarios. El paso final del proceso llega con la neodracmatización de los salarios en el sector privado. Las empresas vuelven a demandarlo, afirmando que de otra manera no son capaces de exportar. Los sindicatos inicialmente se oponen, pero eventualmente ceden, asustados por el fantasma de un desempleo aún mayor. La promesa de controles de precios selectivos endulza el trato.

¿Cuán profunda será la devaluación de la neodracma? En Argentina, el número de pesos necesarios para comprar un dólar aumentó más del 300%. Grecia tuvo un déficit en su cuenta corriente de aproximadamente el 10% de su PBI, a pesar de la depresión económica interna. Ello sugiere que la devaluación real necesaria para recuperar el equilibrio en la balanza de pagos será enorme, tal vez mayor que la que tuvo lugar en Argentina.

El actual gobierno griego es el tercero en menos de un año; el cuarto no se hará esperar. Argentina tuvo cuatro presidentes en menos de dos años, antes de que la situación política y económica se estabilizara. También Grecia se estabilizará eventualmente. A esta altura, ese es casi el único antecedente positivo que presenta la historia argentina.

Traducido al español por Leopoldo Gurman

Hide Comments Hide Comments Read Comments (6)

Please login or register to post a comment

  1. Portrait of Christopher T. Mahoney

    CommentedChristopher T. Mahoney

    From what I can gather, the Bank of Greece has no reserves (in euro or FX). If so, it will be difficult to establish an external value for the neodrachma unless either the ECB or the IMF make credit available.

  2. Portrait of Asgeir B. Torfason

    CommentedAsgeir B. Torfason

    This Argentinian solution might maybe have worked last year - but in the current situation it does not seem to be solving the European banking problem. Governmental reaction has been too little and too late. Still the article gives interesting insight, the feedback loop of fiscal and financial crisis is very illustrative as well as the political turmoil similarities. But devaluation of a new currency and capital controls are not sustainable. We need new economic thinking to solve the Eurozone case.

  3. CommentedVictor Beker

    One of the lessons of Argentina´s default in 2001 is that internal devaluation does not work. Downwards price and wages inflexibility makes it a very painful and unbearable long process. After four years of an ever-deepening recession/depression, Argentina had no alternative but to default and devalue her currency. It is not a valid alternative for Greece or any other Euro-zone country.
    But the main difference between Argentina and Greece is that Greece belongs to the Euro-zone. If Greece defaults and leaves the Euro-zone, Spain and probably Italy will follow suit. The next round, as Velasco clearly explains, will be the run on the banks which hold the Greek, Spanish and Italian bonds. Saving these banks will be more costly than saving Greece now. The real issue is that there is not such a thing as a Greek, Spanish or Italian issue. There is an European problem which needs and European solution. The sooner the better.

  4. Portrait of Michael Heller

    CommentedMichael Heller

    Thanks for this interesting article.

    "Paying public sector workers with depreciated neo-drachmas implies a cut in the real wages that they receive."

    That is a particular tragedy because -- according to some analysts of Argentina pre-devaluation -- timely labour market reforms (implicit wage devaluation) would have sustained the currency regime in a healthier form. That would have helped Argentina become more competitive and perhaps avoid the default.

    Blejer wrote “in the public’s mind the increase in unemployment was rooted in macroeconomic factors and not in the structure of the labour market. This created demand for expansionary macroeconomic policies rather than support for reforms in labour relations”.

    It relates to the feedback loop of course since Argentina after 1995 resorted instead again to public borrowing that ended in crisis.

  5. CommentedZsolt Hermann

    As long as we discuss the situation in Greece in isolation, we are going to continue missing the point.
    Today the situation is very different from the Argentinian example.
    Today there is no hope for further growth to pull anybody out of crisis, Greece is simply the first domino to fall, surely followed by others.
    There is not one economy, not even Germany or the "emerging market countries", who continue looking into the future with confidence.
    On one hand our whole expansive, constant growth economic system has become unsustainable, on the other hand we are totally interconnected thus we all move in the same direction, either we all recover or we all fall.
    And since our present system has become self destructive we can only recover if we fully understand why we became self destructive, what system we exist in, and how we need to change ourselves in order to adapt to the conditions surrounding us.

Featured