Tuesday, September 2, 2014
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Después del incumplimiento de pago griego

CAMBRIDGE – El gobierno griego, la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional niegan lo que los mercados perciben claramente: Grecia finalmente caerá en un incumplimiento de pago de sus deudas a sus acreedores privados y públicos. Los políticos prefieren posponer lo inevitable poniendo dinero público donde el dinero privado ya no va, porque esto les permite a los acreedores mantener la ficción de que el valor contable de los bonos griegos que tienen en su poder no tiene por qué bajar. Eso, a su vez, evita que se disparen los requerimientos de un mayor capital bancario.

Sin embargo, aunque los préstamos adicionales que Grecia pronto recibirá de la Unión Europea y el FMI tienen tasas de interés bajas, el nivel de la deuda griega aumentará rápidamente hasta alcanzar niveles insostenibles. Eso es porque las tasas de interés del mercado sobre los bonos griegos en manos privadas y los precios de las permutas de riesgo crediticio indican que un incumplimiento de pago masivo es inminente.

Y un incumplimiento de pago masivo, junto con un recorte sostenido importante del déficit presupuestario anual, en realidad, es lo que se necesita para restablecer la sustentabilidad fiscal griega. Más específicamente, aún si un incumplimiento de pago reduce la deuda del país al 60% del PBI, Grecia todavía tendría que reducir su déficit presupuestario anual del actual 10% del PBI a alrededor del 3% si quiere impedir que el ratio de deuda vuelva a subir. En ese caso, en el futuro Grecia debería estar en condiciones de financiar sus déficits gubernamentales anuales con fuentes domésticas solamente.

Ahora bien, la sustentabilidad fiscal no representa ninguna cura para el déficit comercial crónicamente importante de Grecia. Las importaciones de Grecia hoy superan las exportaciones en más del 4% de su PBI, el mayor déficit comercial entre los países que integran la eurozona. Si esa brecha comercial persiste, Grecia tendrá que pedir prestada la cantidad total en el exterior año tras año en el futuro, aún en el caso de que los déficits presupuestarios post incumplimiento de pago pudieran ser financiados por un endeudamiento interno.

Eliminar o reducir esta brecha comercial sin deprimir la actividad económica y el empleo en Grecia requiere que el país exporte más e importe menos. Eso, a su vez, exige que los bienes y servicios griegos sean  más competitivos en relación a los de los socios comerciales del país. Un país con una moneda flexible puede lograrlo permitiendo que el tipo de cambio se deprecie. Pero el hecho de que Grecia pertenezca a la eurozona hace que esto resulte imposible.

De manera que Grecia enfrenta la difícil tarea de reducir los precios de sus bienes y servicios en relación a los de otros países por otros medios, como por ejemplo un recorte importante de los salarios de los empleados del sector privado griego.

Sin embargo, aunque esto pudiera lograrse, achicaría la brecha comercial sólo mientras los precios griegos se mantuvieran competitivos. Para mantener la competitividad de los precios, la brecha entre el crecimiento salarial griego y el incremento de la productividad griega -es decir, la producción por hora de cada empleado- no debe ser superior a la brecha en otros países de la eurozona.

Eso no será fácil. El déficit comercial de Grecia se desarrolló en el curso de los últimos diez años porque los precios griegos aumentaron más rápido que los de sus socios comerciales. Y eso sucedió precisamente porque los salarios subieron más rápido en Grecia, en relación con el crecimiento de la productividad, que en otros países de la eurozona.

Para ver por qué a Grecia le resultará difícil mantenerse competitiva, supongamos que el resto de la eurozona experimenta alzas de la productividad anual del 2%, mientras que la política monetaria limita la inflación anual de precios al 2%. En ese caso, los salarios en el resto de la eurozona pueden subir el 4% al año. Pero si la productividad en Grecia aumenta apenas el 1%, los salarios griegos pueden aumentar solamente el 3%. Cualquier tasa mayor haría que los precios griegos subieran más rápidamente que los de sus socios comerciales de la eurozona.

De modo que Grecia enfrenta un triple desafío: el desafío fiscal de reducir su deuda gubernamental y los futuros déficits; el desafío a nivel de precios de reducirlos lo suficiente como para eliminar la actual brecha comercial, y el desafío en materia de salarios y productividad de mantener el futuro crecimiento salarial por debajo del promedio de la eurozona o aumentar su tasa de crecimiento de la productividad.

Desde que comenzó la crisis griega, el país demostró que no puede solucionar sus problemas tal como habían esperado el FMI y la Comisión Europea. Los países que enfrentaron problemas similares en otras partes del mundo siempre combinaron contracciones fiscales con devaluaciones monetarias, algo que queda descartado al pertenecer a una unión monetaria.

Un permiso de ausencia temporario de la eurozona le permitiría a Grecia alcanzar una caída del nivel de precios en relación a otros países de la eurozona, y esto facilitaría el ajuste del nivel de precios relativos si no se pudieran limitar los salarios griegos. El tratado de Maastricht explícitamente prohíbe que un país de la eurozona abandone el euro, pero no dice nada sobre un permiso de ausencia temporario (y por lo tanto no lo prohíbe). Es hora de que Grecia, otros miembros de la eurozona y la Comisión Europea empiecen a pensar seriamente en esa opción.

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