NEW YORK – Země kolektivně označované jako PIIGS – Portugalsko, Irsko, Itálie, Řecko a Španělsko – tíží čím dál neudržitelnější míry veřejného a soukromého zadlužení. Některé z nejhůře postižených – Portugalsko, Irsko a Řecko – zaznamenaly v posledních týdnech strmý vzestup svých výpůjčních nákladů, a to i poté, co ztráta přístupu na trhy vedla k sanacím financovaným Evropskou unií a Mezinárodním měnovým fondem. Rostou i španělské výpůjční náklady.

Řecko je zjevně insolventní. I s drakonickým balíčkem úspor, v rozsahu dosahujícím 10 % HDP, by jeho veřejný dluh vystoupal na 160 % HDP. Portugalsko – kde růst už deset let stagnuje – přihlíží vykolejení svého zpomaleného fiskálního vlaku, které vyústí v insolvenci veřejného sektoru. V Irsku a Španělsku nakonec k suverénní insolvenci povede transfer obřích ztrát bankovní soustavy do bilance vlády – nádavkem k už beztak eskalujícímu veřejnému dluhu.

Oficiálním přístupem, plánem A, je předstírat, že tyto ekonomiky nesužují problémy s platební schopností, ale likviditní tíseň a že poskytnutí záchranných půjček – společně s fiskální spořivostí a strukturálními reformami – dokáže obnovit udržitelnost dluhu a přístup na trhy. Tento přístup podle hesla „pomoc a přetvářka“ či „půjčka a modlitba“ nutně selže, protože většina možností, jež zadlužené země v minulosti využívaly, aby se z předluženosti vysekaly, bohužel není schůdná.

Například staré dobré řešení spočívající v tištění peněz a uniknutí dluhu pomocí inflace je pro PIIGS nedostupné, protože jsou sevřeny v kazajce eurozóny. Jediná instituce, která může tiskařský lis popohnat – Evropská centrální banka – se k monetizaci fiskálních deficitů nikdy neuchýlí.

Očekávat nelze ani svižný růst HDP, který by tyto země zachránil. Dluhové zatížení PIIGS je tak vysoké, že energická ekonomická výkonnost je téměř nemožná. Navíc ať už ta či ona z těchto zemí nakonec zaznamená jakýkoli hospodářský růst, bude závislý na uskutečnění politicky nepopulárních reforem, které se projeví až dlouhodobě – a za cenu ještě větší krátkodobé bolesti.

K oživení růstu tyto země také musí ozdravit svou konkurenční schopnost tím, že dosáhnou reálné devalvace své měny a své obchodní deficity tak promění v přebytky. Jenže sílící euro – vytlačované předčasným měnovým zpřísněním ECB – znamená další reálné zhodnocování a to konkurenční schopnost dále pošramotí.

Německé řešení tohoto hlavolamu – držet růst mezd pod hladinou růstu produktivity a tím snižovat jednotkové mzdové náklady – přineslo výsledky až po více než deseti letech. Kdyby PIIGS tento proces zahájily hned dnes, na přínosy by se čekalo příliš dlouho, než aby dokázaly obnovit konkurenční schopnost a růst.

K poslední možnosti – deflaci mezd a cen ve snaze snížit výdaje, dosáhnout reálné devalvace a obnovit konkurenční schopnost – se váže čím dál hlubší recese. Reálná devalvace nutná k ozdravení externí bilance by vytlačila reálnou hodnotu dluhů v eurech ještě výš, takže by byly tím neudržitelnější.

Ani snižování soukromé a veřejné spotřeby s cílem posílit soukromé úspory a realizace úsporných opatření ke snížení soukromého a veřejného zadlužení nepovede k cíli. Soukromý sektor může sice utratit míň a víc šetřit, ale to by okamžitě znamenalo újmu známou jako Keynesův paradox úspor: pokles ekonomického výstupu a růst zadlužení jako podílu HDP. Nedávné studie MMF a dalších naznačují, že vyšší daně, osekané dotace a nižší vládní výdaje – i neefektivní výdaje – krátkodobě přidusí růst, čímž ještě zhorší fundamentální dluhový problém.

Jestliže se tedy PIIGS z problémů nemůžou dostat pomocí inflace, růstu, devalvace ani úspor, plán A buď už selhává, anebo nutně selže. Jedinou alternativou je urychleně přejít k plánu B – spořádané restrukturalizaci a snížení dluhů vlád, domácností a bank těchto zemí.

K tomu může dojít vícero způsoby. Jedním může být provedení spořádané úpravy splátkového kalendáře veřejných dluhů PIIGS, aniž by vůbec došlo ke snížení dlužné jistiny. To znamená prodloužení splatnosti dluhů a snížení úrokové sazby u nových dluhů na úrovně mnohem nižší, než jsou aktuální neudržitelné tržní sazby. Toto řešení omezuje riziko nákazy a potenciálních ztrát, jež by nesly finanční instituce, kdyby se snižovala hodnota dlužné jistiny.

Tvůrci politik by také měli uvažovat o inovacích, které se v 80. a 90. letech minulého století využívaly na pomoc dluhově zatíženým rozvojovým zemím. Bylo by například možné pobídnout držitele dluhopisů ke směně stávajících obligací za obligace vázané na HDP, nabízející splátky fixované na budoucí hospodářský růst. Tyto instrumenty ve výsledku mění věřitele v akcionáře hospodářství země a dávají jim právo na zisk části jejích budoucích výnosů, přičemž dočasně snižují dluhové zatížení země.

Snížení nominální hodnoty hypoték a převedení eventuality pozitivního vývoje – pro případ, že by se ceny domů v dlouhodobém výhledu zvýšily – na věřitelské banky je další způsob jak hypoteční zadlužení proměnit ve jmění akcionářů. Dluhopisy bank by také bylo možné redukovat a převést na akcie, což by předešlo převzetí bank vládou a zároveň zabránilo tomu, aby socializace bankovních ztrát způsobila dluhovou krizi suverénního státu.

Evropa si nemůže dovolit pokračování ve snaze zalepit problém dalšími penězi a modlit se, aby růst a čas přinesly spásu. Nikdo nesestoupí z nebes, žádný deus ex machina, aby finančně zachránil MMF nebo EU. Svůj díl břemene musí nést věřitelé a držitelé dluhopisů, kteří primárně své peníze půjčili, a to v zájmu PIIGS, EU i svých vlastních konečných výnosů.