BRUSELAS – ¿Está la eurozona alejándose del borde del abismo? Esto, realmente, podría ser posible, debido a que las directrices emergentes del nuevo marco para resolver la crisis de la deuda soberana en curso contienen un componente clave que, hasta ahora, hacia falta. En verdad, la ausencia de dicho componente es lo que se encontraba detrás de la crisis financiera que este verano se propagó más allá de los países pequeños y periféricos, como Grecia, Irlanda y Portugal, atacando sistemáticamente a países importantes, como Italia y España.

El contagio comenzó cuando los inversores se dieron cuenta que el fondo europeo de rescate, denominado Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), fue diseñado para proporcionar apoyo financiero de emergencia únicamente a los países periféricos. Este fondo simplemente no tiene, y nunca tendrá, fondos suficientes para financiar la masiva compra de bonos que se necesita a fin de estabilizar los mercados de deuda de las grandes economías, como ser las de España e Italia.  El FEEF va a tener, a lo mucho, €440 mil millones a su disposición (un aumento podría hacer peligrar la calificación AAA de Francia), mientras que la deuda pública combinada de Italia y España es de más de € 2 billones.

A principios de agosto, el efecto dominó de la crisis de la deuda soberana en la periferia de la eurozona empezó a activarse, ya que los mercados financieros no esperan a que se disminuya la calificación crediticia de un país y luego del otro. Al contrario, los mercados tienden a anticipar el final, o por lo menos un posible escenario; concretamente en este caso, el desmoronamiento de toda la estructura de la crisis y el contagio.

Los mercados se dieron cuenta de que el euro parecía estar atrapado entre la espada (la limitada capacidad de endeudamiento del FEEF) y la pared (la renuencia del Banco Central Europeo a comprometerse a compras de gran escala de bonos de los gobiernos con problemas financieros). Pero después de todo, el BCE, no fue la pared que aparentaba ser; no obstante, esta institución hizo hincapié en que dejaría de intervenir tan pronto como el nuevo FEEF se encuentre en funcionamiento. Y, dada la limitada capacidad de respuesta del FEEF, el mercado se hubiera quedado sin apoyo.

Para plantear el problema de manera más general, la eurozona requiere el respaldo de liquidez de su autoridad fiscal. En una economía “normal” que tiene su propia moneda, las autoridades fiscales nunca tendrían motivo para enfrentar una escasez de liquidez, debido a que el gobierno siempre puede contar, al menos potencialmente, con el apoyo del banco central. Un gobierno de la eurozona, por el contrario, siempre está en una situación precaria: sólo tiene activos a muy largo plazo (su poder tributario) y pasivos con plazos más cortos; es decir, tiene deuda pública, gran parte de la cual debe ser refinanciada de forma anual. Si los inversores se niegan a comprar la deuda, sin importar cuales son los términos para dicha compra, hasta un país fiscalmente prudente podría encontrarse en una posición de restricción de liquidez y podría tornarse en insolvente.

De igual forma, los bancos tienen pasivos de corto plazo (depósitos) y activos de largo plazo, que no pueden hacerse líquidos de forma rápida sin que se tenga que incurrir en grandes pérdidas. Esta es la razón por la que todos los países ofrecen apoyo de liquidez de emergencia en caso de que sobrevenga una corrida bancaria, tal como ocurrió en una escala global cuando la confianza en el sector bancario colapsó junto con Lehman Brothers en el año 2008.

Análogamente, la eurozona necesita un mecanismo para hacer frente a las corridas de deuda pública en sus países miembros. Esto obliga a que las autoridades fiscales tengan acceso a una gran cantidad de liquidez para casos de emergencia. Sólo el BCE puede proporcionar este seguro de protección.

La buena noticia es que ahora hay una solución que poco a poco está tomando forma; esta solución promete la creación de un mecanismo por el cual el BCE podría respaldar al FEEF. Esto podría lograrse mediante el simple registro del FEEF como banco, lo que le daría acceso a los refinanciamientos normales del BCE bajo los mismos términos aplicados a otros bancos normales. En dicho caso, el FEEF podría llevar a cabo grandes compras de deuda pública, apalancando su limitado capital a través del refinanciamiento del BCE y utilizando como garantía los bonos gubernamentales que compra.

De esta manera, se podría establecer una división del trabajo adecuada. El FEEF tendría la responsabilidad de enfrentar las crisis fiscales en los Estados miembros. En el caso de países con problemas de solvencia lo apropiado sería un programa de ajuste similar a los de Grecia, Irlanda, o Portugal. Sin embargo, en el caso de países grandes que hacen frente a un déficit de liquidez, el FEEF podría atenerse al apoyo del BCE.

Si los inversores saben que ya no existe la posibilidad de que ocurra una restricción de liquidez, ellos se abstendrán de ataques especulativos a países solventes. Las condiciones de casi pánico en los mercados financieros disminuyeron tan pronto como se propagaron rumores de que la solución aquí descrita había sido discutida, al menos, a puertas cerradas. Ahora, la misma debe ser implementada.

Como siempre en Europa, existen obstáculos legales y políticos al cambio. Sin embargo, incluso los políticos más reacios reconocen que el costo de la inacción es demasiado grande. Los obstáculos jurídicos a una potencial "financiación monetaria” del sector público, que se presentan dentro de los tratados que rigen a la Unión Europea, pueden ser superados. El obstáculo más importante es la reticencia que tiene Alemania a admitir públicamente que el respaldo de liquidez del BCE a los mercados de deuda gubernamental puede ser crucial para mantener la estabilidad financiera.

Sólo el gobierno alemán y el BCE pueden abrir la puerta a esta sutil pero profunda reforma de las bases fundamentales del euro. Es una decisión que ellos no pueden postergar por mucho más tiempo.