Thursday, August 21, 2014
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Un’ Europa Liquida

BRUSSELS – L’Eurozona si sta allontanando dall’orlo del baratro? Potrebbe anche darsi, perché i tratti emergenti di un nuovo quadro strutturale per la risoluzione della crisi del debito sovrano in atto contengono un aspetto chiave tralasciato sin ora. Certamente, l’assenza di questo elemento è stata alla base della crisi dello spread finanziario di questa estate, che è andata oltre i piccoli paesi periferici come Grecia, Irlanda e Portogallo per andare a colpire in modo sistematico paesi importanti come Italia e Spagna.

Il punto di partenza del contagio è stata la presa d’atto da parte degli investitori che il fondo salva Stati, l’Istituto Europeo per la Stabilità Finanziaria (EFSF), era designato a dare un supporto finanziario d’emergenza soltanto ai paesi periferici. Il programma semplicemente non ha e non avrà mai abbastanza fondi per far fronte all’acquisto massiccio di titoli, necessario per stabilizzare il debito di mercato di grandi economie quali quelle di Spagna ed Italia. L’EFSF avrà al più 440 miliardi di dollari a sua disposizione (qualsiasi incremento comprometterebbe la permanenza della Francia in classe tripla A), mentre il debito pubblico combinato di Italia e Spagna è più di 2 mila miliardi di dollari.

All’inizio di agosto, l’effetto domino della crisi del debito sovrano dei paesi periferici della zona euro ha cominciato a sfondare, poiché i mercati finanziari non aspettano il declassamento di un paese dopo l’altro. Al contrario, i mercati tendono ad anticipare le mosse finali del gioco, o almeno uno scenario potenziale, in questo caso la struttura implicita del complessivo programma di contenimento della crisi.

I mercati si sono accorti che l’euro sembrava trovarsi tra l’incudine (la limitata capacità di credito dell’EFSF) ed il martello (la grande riluttanza della Banca Centrale Europea al sostegno di acquisizioni su larga scala di titoli di stato, operazione finanziaria ad alto rischio). La BCE ha poi dimostrato di non essere così rigida, anche se ha rimarcato che non sarebbe più intervenuta appena il nuovo fondo salva Stati (EFSF) fosse divenuto operativo. E data la limitata disponibilità dell’EFSF, si sarebbe lasciato il mercato senza sostegno.

Più in generale, la zona euro ha bisogno di una garanzia di liquidità per la sua autorità fiscale. In una economia “normale” con la propria moneta, le autorità fiscali non si troverebbero mai nella condizione di dover fronteggiare una mancanza di liquidità, in quanto il governo può sempre contare, almeno sulla carta, sul supporto della banca centrale. I governi della zona euro, al contrario, si trovano sempre in una condizione precaria: possiedono solo attivi a lungo termine (il loro potere fiscale)  e passività a breve termine, cioè il debito pubblico, gran parte del quale deve essere rinnovato annualmente. Se gli investitori si rifiutano di comprare il debito qualsiasi siano i termini, anche un governo prudente dal punto di vista fiscale si può ritrovare in una stretta di liquidità e diventare insolvente.

Allo stesso modo, le banche hanno passività a breve termine (depositi) e attivi a lungo termine, che non possono liquidare in maniera repentina senza incorrere in perdite ingenti. Questo è il motivo per cui ogni paese ricorre ad un supporto di liquidità in emergenza quando si materializza “una corsa agli sportelli”, come si è verificato su scala mondiale quando la fiducia nel settore bancario è crollata insieme alla Lehman Brothers nel 2008.

Così pure l’eurozona ha bisogno di uno strumento che tenga sotto controllo gli assalti al debito pubblico degli stati membri. Ciò implica che le autorità finanziarie devono poter attingere ad una vasta riserva di liquidità in caso di emergenza. Soltanto la BCE può offrire una protezione di questo tipo.

La buona notizia è che una soluzione di tal genere sta oggi lentamente prendendo forma, il che prefigura la creazione di un sistema mediante il quale la BCE possa garantire per l’EFSF. Questo potrebbe essere realizzato con la semplice trasformazione dell’EFSF in un istituto bancario a tutti gli effetti, cosa che gli consentirebbe di accedere al rifinanziamento da parte della BCE alle stesse condizioni delle altre banche normali. L’EFSF avrebbe la possibilità di fare acquisizioni rilevanti di debito pubblico mediante l’innalzamento del proprio limitato capitale con il rifinanziamento da parte della BCE, usando l’acquisto dei bond governativi come garanzia.

In questo modo, si potrebbe definire un’adeguata divisione dei compiti. L’EFSF sarebbe responsabile di trattare le crisi fiscali degli stati membri. Per paesi con problemi di solvibilità, programmi di ristrutturazione tipo quelli definiti per Grecia, Irlanda o Portogallo potrebbero essere adeguati. Ma, nel caso dei grandi paesi che si trovano a fronteggiare la mancanza di liquidità, l’EFSF potrebbe ricorrere al supporto della BCE.

Se gli investitori sono consapevoli che la stretta di liquidità non è più possibile, si asterranno dal portare attacchi speculativi ai paesi solvibili. Le condizioni al limite del panico dei mercati finanziari si sono allentate appena sono trapelate indiscrezioni riguardo al fatto che a porte chiuse si fosse quantomeno discusso di una soluzione di questo tipo. Ora bisogna metterla in atto.

Come sempre in Europa ci sono ostacoli legislativi e politici al cambiamento. Ma anche il più riluttante decisore politico riconosce che il costo del non agire è troppo elevato. È possibile superare gli ostacoli legislativi al potenziale “finanziamento monetario” del settore pubblico all’interno dei trattati governativi dell’Unione Europea. L’ostacolo più importante è la riluttanza della Germania ad ammettere pubblicamente che il sostegno alla liquidità della BCE ai mercati del debito pubblico può essere cruciale per il mantenimento della stabilità finanziaria.

Solo il governo Tedesco e la BCE possono aprire la porta a questa sottile ma profonda riforma delle fondamenta dell’euro. È una scelta che non si può evitare per molto tempo ancora.

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