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Une crise en pleine escalade

MUNICH – Il a semblé pendant un temps que le programme de la Banque centrale européenne de mille milliards d’euros de crédit, destiné à injecter des liquidités dans le système bancaire européen, avait apaisé les marchés financiers mondiaux. Mais les taux d’intérêt sur les obligations étatiques italiennes et espagnoles se remettent à grimper, approchant les 6 %.

Bien évidemment, ce seuil ne constitue pas nécessairement un point de non-retour au-delà duquel la charge de la dette deviendrait insurmontable. Après tout, les taux d’intérêt en Europe du Sud dépassaient largement les 10 % au cours de la décennie précédant l’introduction de l’euro. À cette époque, l’Allemagne elle-même était contrainte de verser plus de 6 % aux obligataires. Néanmoins, les marchés démontrent des doutes clairement grandissants sur la question de savoir si l’Espagne et l’Italie seront prêtes à assumer la charge de leur dette.

Le principal problème est celui de l’Espagne, où la dette extérieure des secteurs public et privé est supérieure à celle de la Grèce, du Portugal, de l’Irlande et de l’Italie combinés, et où, comme en Grèce, elle avoisine les 100 % du PIB (93 % pour être précis). En Espagne, un quart de la population active et la moitié des jeunes sont au chômage ; des chiffres qui reflètent une perte de compétitivité du pays liée au gonflement de la bulle immobilière par des crédits bon marché en euro pendant la période de pré-crise. Le déficit de la balance commerciale y demeure à 3,5 % du PIB, malgré la baisse des importations causée par la récession, tandis que la contraction économique va de nouveau empêcher l’Espagne d’atteindre ses objectifs en matière de déficit budgétaire.

Par ailleurs, la dette de l’Espagne auprès du système de règlement TARGET de la BCE a augmenté de 55 milliards € (72 milliards $) entre février et mars, car les sorties de capitaux de ce montant devaient être compensés. Depuis juillet 2011, la dette TARGET de l’Espagne a augmenté de 199 milliards €. Le capital est en pleine fuite, dépassant les flux de 2008-2010. Le total cumulé depuis le début de la crise financière (2008) revient à signifier que l’Espagne a financé l’intégralité de son déficit commercial au moyen de la planche à billets.  

La situation n’est guère plus favorable en Italie, où la balance des opérations courantes est passée, au cours des dix dernières années, d’un excédent d’environ 2 % du PIB à un déficit de 3 % du PIB. La dette TARGET du pays a augmenté de 76 milliards € entre février et mars, le total depuis juillet 2011 atteignant 276 milliards €. L’Italie elle aussi perd du capital ; en réalité, la fuite des investisseurs s’est accélérée après l’injection de liquidités par la BCE.   

Il est désormais clair que la BCE elle-même est en grande partie responsable de la fuite de capitaux hors de pays comme l’Espagne et l’Italie, dans la mesure où les crédits bon marché qu’elle a offerts ont repoussé les capitaux privés. L’objectif des mesures de la BCE consistait à réinstaurer une confiance ainsi qu’à permettre au marché interbancaire de récupérer. À cet égard, encore une fois, elle n’a pas vraiment réussi, malgré les montants colossaux qu’elle a mis sur la table.  

Le fait est que la France apparaît désormais fébrile. En raison de la fuite de capitaux hors du pays entre juillet 2011 et janvier 2012, la dette TARGET de la France a augmenté de 95 milliards €. La France elle aussi a perdu sa compétitivité, en raison du faible crédit apporté par l’euro dans ses premières années. Selon une étude récente de Goldman Sachs, le niveau des prix du pays devrait baisser d’environ 20 % par rapport à la moyenne de l’euro – c’est-à-dire se déprécier en valeur réelle – pour que l’économie retrouve une compétitivité au sein de la zone euro.  

L’Italie devra déprécier de 10-15 %, et l’Espagne d’environ 20 %. Tandis que la Grèce et le Portugal se trouvent face à une nécessité de déflation pour des totaux respectifs de 30 % et 35 %, les chiffres en Espagne et en Italie sont assez conséquents pour justifier un certain nombre de craintes quant au développement futur de la zone euro. Ces déséquilibres peuvent être redressés à la seule condition de fournir de gros efforts – et encore – et uniquement à condition de se résigner à dix années de stagnation. Pour la Grèce et le Portugal, demeurer dans la zone euro ne sera pas une mince affaire.

Beaucoup proposent de résoudre ce problème en injectant des crédits à taux de plus en plus faibles aux travers des canaux publics – fonds de sauvetage, euro-obligations, ou BCE – en provenance du noyau sain de la zone euro et en direction d’un Sud en difficulté. Pourtant ceci obligerait les épargnants et les contribuables des pays de ce noyau à fournir du capital au Sud dans des termes auxquels ils ne consentiraient jamais de leur plein gré.

Déjà les épargnes allemandes, néerlandaises et finlandaises, qui s’élèvent respectivement à 15 000, 17 000 et 21 000 € par travailleur, ont été converties d’investissements compétitifs en simples créances d’égalisation contre la BCE. Nul ne sait ce que vaudront ces créances dans le cas d’une rupture de la zone euro.

Pourtant, plus important encore, un apport public permanent de crédits à faible taux aboutirait finalement à une infirmité persistante, sinon à l’effondrement économique de l’Europe, dans la mesure où la zone euro deviendrait un système de gestion centralisée avec contrôle de l’État sur l’investissement. Les systèmes de ce genre ne sauraient fonctionner, car ils éliminent le marché des capitaux, qui fait alors défaut en tant que mécanisme moteur du système économique. On ne peut s’empêcher de se demander comment les dirigeants politiques européens se sont engagés sur cette mauvaise pente.

Traduit de l’anglais par Martin Morel