Monday, July 28, 2014
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Une crise en pleine escalade

MUNICH – Il a semblé pendant un temps que le programme de la Banque centrale européenne de mille milliards d’euros de crédit, destiné à injecter des liquidités dans le système bancaire européen, avait apaisé les marchés financiers mondiaux. Mais les taux d’intérêt sur les obligations étatiques italiennes et espagnoles se remettent à grimper, approchant les 6 %.

Bien évidemment, ce seuil ne constitue pas nécessairement un point de non-retour au-delà duquel la charge de la dette deviendrait insurmontable. Après tout, les taux d’intérêt en Europe du Sud dépassaient largement les 10 % au cours de la décennie précédant l’introduction de l’euro. À cette époque, l’Allemagne elle-même était contrainte de verser plus de 6 % aux obligataires. Néanmoins, les marchés démontrent des doutes clairement grandissants sur la question de savoir si l’Espagne et l’Italie seront prêtes à assumer la charge de leur dette.

Le principal problème est celui de l’Espagne, où la dette extérieure des secteurs public et privé est supérieure à celle de la Grèce, du Portugal, de l’Irlande et de l’Italie combinés, et où, comme en Grèce, elle avoisine les 100 % du PIB (93 % pour être précis). En Espagne, un quart de la population active et la moitié des jeunes sont au chômage ; des chiffres qui reflètent une perte de compétitivité du pays liée au gonflement de la bulle immobilière par des crédits bon marché en euro pendant la période de pré-crise. Le déficit de la balance commerciale y demeure à 3,5 % du PIB, malgré la baisse des importations causée par la récession, tandis que la contraction économique va de nouveau empêcher l’Espagne d’atteindre ses objectifs en matière de déficit budgétaire.

Par ailleurs, la dette de l’Espagne auprès du système de règlement TARGET de la BCE a augmenté de 55 milliards € (72 milliards $) entre février et mars, car les sorties de capitaux de ce montant devaient être compensés. Depuis juillet 2011, la dette TARGET de l’Espagne a augmenté de 199 milliards €. Le capital est en pleine fuite, dépassant les flux de 2008-2010. Le total cumulé depuis le début de la crise financière (2008) revient à signifier que l’Espagne a financé l’intégralité de son déficit commercial au moyen de la planche à billets.  

La situation n’est guère plus favorable en Italie, où la balance des opérations courantes est passée, au cours des dix dernières années, d’un excédent d’environ 2 % du PIB à un déficit de 3 % du PIB. La dette TARGET du pays a augmenté de 76 milliards € entre février et mars, le total depuis juillet 2011 atteignant 276 milliards €. L’Italie elle aussi perd du capital ; en réalité, la fuite des investisseurs s’est accélérée après l’injection de liquidités par la BCE.   

Il est désormais clair que la BCE elle-même est en grande partie responsable de la fuite de capitaux hors de pays comme l’Espagne et l’Italie, dans la mesure où les crédits bon marché qu’elle a offerts ont repoussé les capitaux privés. L’objectif des mesures de la BCE consistait à réinstaurer une confiance ainsi qu’à permettre au marché interbancaire de récupérer. À cet égard, encore une fois, elle n’a pas vraiment réussi, malgré les montants colossaux qu’elle a mis sur la table.  

Le fait est que la France apparaît désormais fébrile. En raison de la fuite de capitaux hors du pays entre juillet 2011 et janvier 2012, la dette TARGET de la France a augmenté de 95 milliards €. La France elle aussi a perdu sa compétitivité, en raison du faible crédit apporté par l’euro dans ses premières années. Selon une étude récente de Goldman Sachs, le niveau des prix du pays devrait baisser d’environ 20 % par rapport à la moyenne de l’euro – c’est-à-dire se déprécier en valeur réelle – pour que l’économie retrouve une compétitivité au sein de la zone euro.  

L’Italie devra déprécier de 10-15 %, et l’Espagne d’environ 20 %. Tandis que la Grèce et le Portugal se trouvent face à une nécessité de déflation pour des totaux respectifs de 30 % et 35 %, les chiffres en Espagne et en Italie sont assez conséquents pour justifier un certain nombre de craintes quant au développement futur de la zone euro. Ces déséquilibres peuvent être redressés à la seule condition de fournir de gros efforts – et encore – et uniquement à condition de se résigner à dix années de stagnation. Pour la Grèce et le Portugal, demeurer dans la zone euro ne sera pas une mince affaire.

Beaucoup proposent de résoudre ce problème en injectant des crédits à taux de plus en plus faibles aux travers des canaux publics – fonds de sauvetage, euro-obligations, ou BCE – en provenance du noyau sain de la zone euro et en direction d’un Sud en difficulté. Pourtant ceci obligerait les épargnants et les contribuables des pays de ce noyau à fournir du capital au Sud dans des termes auxquels ils ne consentiraient jamais de leur plein gré.

Déjà les épargnes allemandes, néerlandaises et finlandaises, qui s’élèvent respectivement à 15 000, 17 000 et 21 000 € par travailleur, ont été converties d’investissements compétitifs en simples créances d’égalisation contre la BCE. Nul ne sait ce que vaudront ces créances dans le cas d’une rupture de la zone euro.

Pourtant, plus important encore, un apport public permanent de crédits à faible taux aboutirait finalement à une infirmité persistante, sinon à l’effondrement économique de l’Europe, dans la mesure où la zone euro deviendrait un système de gestion centralisée avec contrôle de l’État sur l’investissement. Les systèmes de ce genre ne sauraient fonctionner, car ils éliminent le marché des capitaux, qui fait alors défaut en tant que mécanisme moteur du système économique. On ne peut s’empêcher de se demander comment les dirigeants politiques européens se sont engagés sur cette mauvaise pente.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

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  1. CommentedRoman Bleifer

    We assure the hope that the current crisis is financial. Here we give the banks a trillion 1-2-3 and will overcome the crisis. Gave trillions, and the crisis is not over. And no improvement in sight. The more central and international banks have given loans to banks, the bigger speculative trading. A necessary investment in the real economy as there was no and no. We are looking for an analogy in the recent past crises, the Great Depression. Try recipes previously used, but they do not help. And all because this is not a financial crisis and the global systemic crisis ( http://crisismir.com/analiticheskie-materialy/ekonomika/13-mirovoj-ekonomicheskij-krizis-prichiny-i-posledstviya-quo-vadis.html ). This is a crisis of transition to a new system of production. If you find the correct analogy, then the analog would be the beginning of the formation of the capitalist machine production. New realities require new solutions. Old recipes do not work and will not work. They only aggravate the situation.

  2. CommentedWilliam Wallace

    There are some rather quick-and-dirty comparisons here, such as avoiding real rates of interest. No treatment is given to Spain's pre-crisis debt levels and the impact of French and German banks pumping investment into the Spanish housing bubble. The author then summarizes with a blanket condemnation of politicians.

    The fundamental weakness is of a single currency absent fiscal and labor unification. In the US, states hit harder by recession get automatic transfer payments (unemployment), with net flow from healthy areas to those that are doing poorly. In Europe, we merely get this sort of booing from the peanut gallery. Those who most benefited from the euro (Germany) now scoff at those who effectively made pre-crisis wealth transfers to them.

    No wonder Germany is entrenched in empty moralizing and is truly clueless about what is coming, if this is the caliber of discussion there. It scares me to see so many pundits today pimping analyses for a price.

    The "crisis in full flight" will lead to a "full fight" if we don't break this nasty habit of willful misdirection and, say, stick to the hard data.

  3. CommentedGreg A

    Once again, Mr Sinn gives us his narrow minded and short sighted views about the Euro crisis.

    He basically says that everyone needs to deflate massively which is completely unrealistic and very noxious economically. How about trying to have a higher inflation in Germany so that it is easier for other countries to regain competitiveness?

    He says that interest rates were much higher before the creation of the euro but that mainly reflected short term rates anticipations, not the risk premiums we are seeing now.

  4. CommentedFriedrich Böllhoff

    I wonder how long the citizens in the Euro area are willing to accept this mess with their currency. The Euro is convenient for holidaymakers. But all of us have a heavy price to pay. Southern Europeans are prevented from regaining competitiveness, getting jobs and generate income.
    Northerners work hard and hand over parts of their income to the rescue. Nobody should believe there, that those who save for their retirement could get back their money in full from over-indebted borrowers. If the liable party cannot pay, it will not pay.

  5. CommentedJulian Silk

    I think this is a fine article on the problems of the euro. But I just want to ask a question, which seems obvious to me. Members in the euro were admitted under the premise that they could sustain the policies prescribed. For Spain, this seems to be less and less likely. Why can't Spain be demoted from euro membership for a given period of time, say 5 years? During this time, Spain would agree to pay a tariff on international transactions with the euro countries (a Tobin tax), but would be allowed to re-establish its own currency. If you wanted to go further, you could have a Tobin tax rebate for euro countries that transacted with Spain, providing it met certain conditions, which might be decided by the World Bank or IMF as a neutral referee. These would be reparations of a sort. If maintaining the euro is as much in Spain's interest as it is of other countries, Spain will be willing to do this and take its own independent steps to recover fiscal balance.

  6. CommentedJohn Doe

    The information in this essay was extremely useful.

    However, Hans-Werner Sinn is equally disingenuous.

    First, he omits to explain why all this happened. Currency unions without political integration, as often explained (and best explained by Martin Jacomb in the FT) are doomed to failure. He ought to have affirmed that this entire mess was started by the slippery slope of rescue packages, it was started by the slippery slope of the Euro.

    Second, he implies that the Euro should break up, given the price adjustments needed in France, Spain, Italy, and Greece (and he doesn't even mention Eastern Europe). On this point what he doesn't say is disingenuous.

    Where does he stand on the question?

    He says that as to France, "These imbalances can be redressed only with great effort, if at all, and only if one accepts a decade of stagnation."

    Who would accept such. China, in 10 years, will be in the 22nd Century by comparison

  7. CommentedZsolt Hermann

    We are trying to cheat the system.
    It is like filling the petrol tank of a car where the engine has stopped, it does not work and the petrol tank is also leaking, but when we fill the tank we close our eyes and hope that a miracle would happen.
    This is not a Greek, Spanish or Italian problem, it is not even a European problem, simply the dominoes started falling starting with the "weakest" ones, but we can see even the previously galloping developing market countries have slowed down, and are expected to stop in their progress.
    This is why neither austerity nor further injections can work, and even the German solution, trying to stabilize the structure is futile, because even a stabilized structure is limp without the engine.
    The expansive, constant growth economic model is not sustainable, we live in a closed, finite system, which has now become totally interconnected and interdependent. Moreover our previous growth has been due to excessive, and mostly unnecessary production, producing and consuming goods that are needles and harmful. This machinery was kept going by a clever, sophisticated marketing machinery, but we played poker, always raising the stakes and we lost, as it turns out we do not have anything in our hands.
    We have to rethink the whole system, our basic attitude, the network we exist in, what laws operate in such analog, integral networks, and how a human being can contribute to the overall harmony and homeostasis of our network.
    All the scientific information is ready, we are only missing the willingness to put the puzzle together.

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